Regulierung von Analysten

Das Vertrauen der Investoren an den Kapitalmärkten wurde aufgrund zahlreicher Skandale um manipulierte Aktienkurse, gefälschte Bilanzen und irreführende „ad hoc“-Mitteilungen und Anlageempfehlungen nachhaltig gestört¹ Auch Aktienanalysten werden für die unerwarteten Einbrüche der Aktienkurse von Unternehmen der Wachstums-und Technologiebranchen Mitte des Jahres 2000 verantwortlich gemacht, da sie entgegen besseren Wissens die Tendenzen am Aktienmarkt nicht bekannt gegeben, sondern stattdessen den Boom durch euphorische Kaufempfehlungen intensiviert haben.² Ihnen wird vorgeworfen, Aktienkursprognosen systematisch verzerrt zu haben. Anstatt, wie es von ihnen erwartet wird, als objektive Experten die Gewinnentwicklung von Unternehmen zu untersuchen und auf deren Basis Empfehlungen für Aktienanlagen zu geben, stehen sie im Verdacht, als Werbeträger der Investmentbankingabteilung ihres Arbeit gebenden Kreditinstituts agiert zu haben. Finanzanalysten wird nachgesagt, überoptimistische Prognosen erstellt zu haben, um einerseits den Aktienhandel und das Investmentbankiggeschäft zu stimulieren und um andererseits die Aktienkurse in die Höhe zu treiben mit dem Ziel, das Management der analysierten Unternehmen durch gefärbte Berichterstattungen zufrieden zu stellen (Interessenkonflikt bedingte Fehlprognosen).³

Das Bestehen und die Effizienz des Kapitalmarktes hängen zu einem großen Teil davon ab, ob Investoren die Möglichkeiten kennen, die ihrem Anlagekapital die beste Verwendungsmöglichkeit bieten. Dafür benötigen sie wahre und aktuelle Information über die am Kapitalmarkt gehandelten Unternehmen.

Zwar leisten Analysten einen wichtigen Beitrag zur Informations- und Allokationseffizienz des Kapitalmarktes, indem sie die Informationsasymmetrien zwischen Anlegern und Unternehmen reduzieren. Mit ihren Researchberichten und daraus abgeleiteten Empfehlungen verhelfen sie einerseits Anlegern zu effizienten Anlageentscheidungen, andererseits vermindern sie die Kapitalkosten der Unternehmen. Zusätzlich können sie zu einer effizienten Bereitstellung des „Guts“Information beitragen und für eine richtige Bewertung der Unternehmen sorgen (Behebung eines Marktversagens auf erster Ebene).

Das zweite Kapitel beschäftigte sich mit der Fragestellung, wie die Existenz von Analysten auf dem Kapitelmarkt erklärt werden kann und welche effizienzsteigernde Wirkung von ihnen ausgehen kann und sollte. Im dritten Kapitel wurden unterschiedliche Einflussfaktoren untersucht, die ein effizientes Verhalten der Kapitelmarktexperten verhindern können. Im vierten Kapitel soll nun hinterfragt werden, inwiefern Analysten ihrer Rolle als Informationsintermediäre nachkommen, und ob die beschriebenen Probleme des Researchs in der Praxis relevant sind. Somit stellt Kapitel vier das empirische Pendant zu den Ausfuhrungen der Kapitel zwei und drei dar. Entsprechend werden im zweiten Abschnitt zunächst die empirischen Studien vorgestellt, die sich mit dem Beitrag der Analysten zur Kapitalmarkteffizienz befassen, d.h. es wird untersucht, ob Analysten tatsächlich einen gesellschaftlichen Nutzen stiften, wie in Kapitel 2 dargelegt wurde, und ein Marktversagen auf erster Ebene verhindert wird. Dies ist notwendig, um Schlussfolgerungen im Hinblick auf effiziente Kontrollmaßnahmen für Analysten treffen zu können: Verursachten Analysten nämlich lediglich eine Störung des Marktgeschehens, wäre es effizient, sie zu verbieten. Zwar ist ein Berufsausübungsverbot fraglich und zumindest mit der deutschen Rechtsordnung kaum vereinbar ist (Berufsfreiheit). Zumindest sollte aber die Rechtsordnung in diesem Fall bekannt machen, dass von Analysten kein gesellschaftlicher Nutzen ausgeht und dass ihre Ratschläge nicht zu verfolgen sind. Erhöhen sie aber die Kapitalmarkteffizienz, muss in einem weiteren Schritt geprüft werden, welche Faktoren in der Realität Fehlanreize bewirken (Abschnitt 3.) und in wiefern der Markt diesem Problem Rechnung tragen kann (Abschnitt 4.).

Gegenstand dieses Kapitels ist die Fragestellung, welche marktlichen und staatlichen Interventionsmöglichkeiten existieren, um ein Fehlverhalten von Analysten und damit ein durch sie verursachtes Marktversagen zu verhindern. Dafür werden zunächst unterschiedliche marktlichen Regelungsmechanismen vorgestellt (Abschnitt 3.1.). Dass eine marktliche Überwachung aber mit zahlreichen Problemen verbunden ist und sich auch — zumindest in der Vergangenheit — nicht bewähren konnte, um Analysten zu disziplinieren, wird im Abschnitt 3.2.1. gezeigt Somit ist eine staatliche Intervention erforderlich. Denn wenn mit einer Marktlösung ein Fehlverhalten der Analysten und infolgedessen eine Irreführung der Investoren nicht vermieden werden kann, ist eine Intervention des Gesetzgebers nicht nur gerechtfertigt, sondern auch notwendig, um ein Marktversagen zu verhindern.¹ Folglich werden in Abschnitt 3.2. unterschiedliche staatliche Regulie- rungsalternativen diskutiert.

Analysten zählen mittlerweile zu den wichtigsten Quellen der Wirtschaftsberichterstatter. Aufgrund ihrer gesellschaftlichen Rolle als Sachverständige wird ihnen ein besonderes Vertrauen entgegen gebracht. Da Investoren in der Regel die Kapitalmarktinformation nicht interpretieren und auch die Qualität der Anlageempfehlung erst nach Realisierung ihrer Anlageentscheidung beurteilen können, verlassen sie sich auf den Wahrheitsgehalt der Aussagen der Analysten. Dies ist dann gerechtfertigt und effizient, wenn vermieden werden kann, dass Anleger duplikative Informationsaufwendungen tätigen, und wenn die Empfehlungen dazu beitragen, adäquate Risiko- und Investitionseinschätzungen zu treffen.¹

Der Einbruch der Technologiebörsen NASDAQ und des Neuen Marktes im Jahr 2000¹ verursachte einen Vertrauensverlust bei den Investoren in die Integrität des Kapitalmarktes. Dieser initiierte die Diskussion um die Notwendigkeit nach schärferen Regeln für Analysten und weitere Kapitalmarktteilnehmer (etwa Wirtschaftsprüfer und Emittenten), die einen reibungslosen Ablauf des Kapitalmarktes sichern sollen.

Der deutsche Gesetzgeber folgt mit seinen seit dem Jahr 2002 eingeleiteten Regelungsinitiativen der internationalen Tendenz der Legislative, Analysten explizit gesetzlich zu erfassen. Weisungsgebend für die Überwachung der Finanzmarktexperten ist das Wertpapierhandelsgesetz, in dem die Vorgaben der Europäischen Kommission Berücksichtigung finden.¹ Im Folgenden werden zunächst die börsen- bzw. wertpapierhandelsrechtlichen Ge- und Verbote unter besonderer Berücksichtigung der neuen Gesetzesentwürfe (Anlegerschutzverbesserungsgesetz),² die für die Regulierung von Analysten von Bedeutung sind, diskutiert, bevor in einem zweiten Schritt auf die Sanktionsmöglichkeiten bei einem Fehlverhalten von Analysten, sei es öffentlich-rechtlich oder zivilrechtlich, eingegangen wird. Im Mittelpunkt der Analyse steht die Frage, wie und ob aus den kapitalmarktrechtlichen Vorschriften und/ oder aus dem BGB Schadensersatzansprüche geschädigter Aktionäre abgeleitet werden können.

Finanzanalysten waren in den USA lange Zeit nicht direkt den gesetzlichen Regelungen und Kapitalmarktvorschriften unterworfen. Vielmehr räumte ihnen die Entscheidung Ray Dirks v. SEC (1983) eine nahezu unbegrenzte Freiheit der Meinungsäußerung ein.¹ Zusätzlich unterstützt wurde die Arbeit der Analysten durch die Publikationspflichten für Unternehmen im Rahmen des Securities and Exchange Act von 1934.² Diese sorgten weniger dafür, Investoren mit der notwendigen Information auszustatten, die sie für ihre Anlageentscheidung benötigten. Die Veröffentlichungspflichten kamen vielmehr in erster Linie Analysten zugute: Einerseits erhöhte die steigende Anzahl von Unternehmensnachrichten den Bedarf an Experten, die diese Information Anleger gerecht auswerten sollten, andererseits wurden die Kosten ihrer Informationsbeschaffung und Informationsauswertung durch die Informationspflichten der Unternehmen reduziert.³

Alle regulativen Instanzen auf internationaler (IOSCO und SEC), europäischer (Europäische Kommission und EU Forum Group) sowie auf nationaler Ebene heben in ihren Gesetzesbegründungen und Regulierungsvorschlägen stets die Bedeutung von Analysten für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes hervor. Folglich geht es ihnen bei der Regulierung von Analysten auch nicht darum, die Arbeit der Kapitalmarktexperten — trotz ihres in der Vergangenheit aufgetretenen Fehlverhaltens — einzuschränken. Vielmehr zielen ihre Initiativen darauf ab, ein regulatives und institutionelles Umfeld zu schaffen, das Interessenkonflikte minimiert und die Objektivität des Researchs ebenso wie die Integrität der Analysten sicherstellt. Dadurch soll garantiert werden, dass Analysten ausschließlich ihren effizienzsteigernden Funktionen nachkommen und Anlegern helfen, effiziente Anlageentscheidungen zu treffen.¹

Finanzanalysten leisten — als Bindeglied zwischen Anlegern und Emittenten — einen unverzichtbaren Beitrag zur Funktionsfahigkeit der Finanzmärkte,¹ da sie mit ihrer Tätigkeit deren Informations- und Allokationseffizienz stärken. Von ihrer Analyse profitieren zum einen Anleger, die aufgearbeitete und bewertete Informationen erhalten, mit denen sie die Ertragsperspektiven von Unternehmen besser einschätzen und ihr Sparkapital effizienter anlegen können als ohne diese Information. Zum anderen profitieren Unternehmen, deren Bekanntheit durch die Studien der Analysten erhöht wird. Dies erleichtert ihnen den Zugang zum Kapitalmarkt, da sie anderenfalls nicht das Interesse des breiten Anlegerpublikums fanden. Darüber hinaus kommt ihnen die Überwa- chungs- und Kontrollfunktion der Analysten zugute, da diese ihren Firmenwert erhöhen. Aufgrund der Funktionen von Analysten auf dem Kapitalmarkt wird ihren Aussagen und Researchbe- richten eine große Bedeutung beigemessen.