Aktienkursreaktionen auf Direktinvestitionen in Osteuropa

In den zurückliegenden Jahren stiegen die Direktinvestitionsströme weltweit erheblich an. Lange Zeit vorzugsweise zwischen Ländern mit entwickelten Marktwirtschaften oder von diesen in die Länder aufholender Entwicklung geflossen, stellten Direktinvestitionen zuletzt ein globales Phänomen dar; dabei kam es in der jüngeren Vergangenheit auch zu einem größeren Strom dieser Mittel innerhalb der Gruppe von Volkswirtschaften aufholender Entwicklung.¹ Die Gründe für solche Tendenzen sind vielschichtig. Große Bedeutung hat aber wohl ein seit etwa Anfang der achtziger Jahre in allen Regionen der Welt zu beobachtender Deregulierungs- und Privatisierungsschub.

Die Staatengruppe der mittel- und osteuropäischen Reformstaaten attrahierte im Zeitraum der Jahre 1990 bis 1998 zahlungsbilanzwirksame ausländische Netto-Direktinvestitionen in einer Größenordnung von unkonsolidiert gut 68,5 Mrd. US-Dollar (vgl. Tabelle 1).¹⁰ Davon vereinigten die ostmitteleuropäischen Anrainerstaaten der Europäischen Union Polen, die Slowakische Republik die Tschechische Republik, Ungarn und Slowenien 44,2 Mrd. oder knapp 65 vH auf sich — bei einem Anteil von lediglich knapp 25 vH an der insgesamt in der Region lebenden Bevölkerung. Nach Südosteuropa fiel der Zufluss ausländischer Direktinvestitionen vergleichsweise zurückhaltend aus; in Bulgarien und Rumänien summierten sich die Mittel von 1990 bis 1998 auf lediglich 5 Mrd. US-Dollar. Bezogen auf die Bevölkerung war das Niveau des Engagements ausländischer Unternehmen hier nur etwa ein Viertel so stark wie in Ostmitteleuropa. Im Baltikum akquirierte insbesondere Estland zu Beginn der neunziger Jahre Direktinvestitionen in nennenswerten Größenordnungen, bevor die Zuflüsse auch nach Lettland und nach Litauen stark zunahmen. Knapp ein Viertel aller Direktinvestitionszuflüsse nach Mittel- und Osteuropa zwischen 1990 und 1998 betrafen die drei Länder Osteuropas Russland, Weißrussland und Ukraine — relativ zur dort lebenden Bevölkerung ein geringer Betrag.

Bevor sich im weiteren Verlauf dieser Arbeit den Motiven für Direktinvestitionen im Ausland empirisch genähert werden soll, mag es zweckmäßig sein, zunächst einen Überblick zu gewinnen über Aussagen, welche die theoretische Literatur in diesem Zusammenhang bislang getroffen hat. Zur Erklärung, warum Direktinvestitionen im Ausland vorgenommen werden, ist eine Vielzahl theoretischer Ansätze entwickelt worden. Diese lassen sich drei Hauptdenkrichtungen zuordnen. Die Ansätze zur Erklärung von Direktinvestitionen im Ausland fußen hauptsächlich auf⁶⁶

Die Reformstaaten Mittel- und Osteuropas erlebten in den zurückliegenden Jahren bei den Zuflüssen ausländischer Direktinvestitionen eine rapide Zunahme (vgl. Abschnitt 1). Zur Erklärung dieses Befundes lassen sich verschiedene Theorien heranziehen. Deren Schlussfolgerungen weisen im Kern in eine Richtung: Wird für spezifische Charakteristika direktinvestierender Unternehmen und für die Vorteile von Direktinvestitionen gegenüber anderen Formen der internationalen Wirtschaftstätigkeit kontrolliert, üben die Standortgegebenheiten in den Gastländern einen maßgeblichen Einfluss auf Direktinvestitionsströme aus. Dies folgt nicht nur aus der Theorie der unternehmerischen Standortwahl, sondern auch aus neueren außenhandelstheoretischen Überlegungen und aus Erwägungen, die auf der Theorie der Unternehmung aufbauen (vgl. Abschnitt 2). Eine Konfrontation dieser theoriegestützten Hypothesen mit aggregierten Daten zu Direktinvestitionen in Mittel-und Osteuropa hat verschiedentlich bereits stattgefunden.¹²³ Bei aller Unterschiedlichkeit in den methodischen Ansätzen und in der Auswahl der verwendeten Daten bekräftigen die hierbei gefundenen Ergebnisse die theoretischen Überlegungen. Bestätigt wird auch, was aus anderen Zusammenhängen¹²⁴ bereits bekannt ist: Beim Zufluss ausländischer Direktinvestitionen kommt den Bedingungen an den Standorten in den Gastländern eine überragende Bedeutung zu. Von den drei Ursachenkomplexen, die laut DUNNINGs “Eklektischer Theorie” eine Entstehung von multinationalen Unternehmen und von Direktinvestitionen im Ausland begünstigen, nehmen vom empirischen Standpunkt aus die standortspezifischen komparativen Vorteile eine Sonderstellung ein. Während die unternehmensspezifischen komparativen Vorteile und die Internalisierungsvorteile lediglich notwendige Bedingungen für Direktinvestitionen im Ausland darstellen, können die Standortvorteile auch als hinreichend determinierend angesehen werden. Diese können Mängel bei den beiden übrigen Bedingungskomplexen im Einzelfall mehr als aufwiegen. Die ökonomischen, politischen, rechtlichen und sozialen Rahmenbedingungen einzelner Standorte und der dort jeweils verfügbare Stand der Technik bedingen zu großen Teilen die internationale Verteilung der Produktion und der Direktinvestitionen.

Die Sichtung bislang vorgelegter Event studies zu Direktinvestitionen in ehemaligen Zentralverwaltungswirtschaften hat Klärungsbedarf bei maßgeblichen empirischen Problemstellungen offengelegt. Entscheidende Fragen erscheinen als noch nicht befriedigend beantwortet; bereits gegebenen Antworten fehlt eine hinreichende Generalisierbarkeit. Nicht zuletzt die Beantwortung der zentralen Fragestellung danach, ob Direktinvestitionen in Mittel- und Osteuropa für die Anteilseigner direktinvestierender Unternehmen Zugewinne an Vermögen oder Verluste mit sich brachten, steht noch aus. Die im Folgenden unternommene Event study hat die Funktion, bestehende Forschungslücken zu schließen und zu weitergehenden Untersuchungen anzuregen. Die Event study hat den folgenden Aufbau: Den Auftakt bildet — erstens — eine Beschreibung der Untersuchungsgruppe. Zweitens wird nach einer adäquaten Abgrenzung des Ereigniszeitraums gesucht, in dem sich das Bekanntwerden von Informationen über Direktinvestitionen in Mittel- oder Osteuropa in Aktienkursen preisbildend umsetzt. Drittens wird der Frage nachgegangen, auf welchem Wege sich im Zuge dieses Bekanntwerdens Aktienkurse betreffender Kapitalgesellschaften an neue gleichgewichtige Verhältnisse von Risiko und Ertrag anpassen. Zentral ist hierbei der Nachweis positiver oder negativer Überrenditen. Viertens geht es um eine detaillierte Bestimmung derjenigen Zeitpunkte, zu denen diese Überrenditen gegebenenfalls auftreten, bevor fünftens untersucht wird, für welche Untersuchungsfälle im einzelnen Überrenditen beobachtet werden können. Betrachtet wird schließlich, inwieweit die Überrenditen in Richtung und Stärke mit Ausprägungen bestimmter Indikatoren konform gehen. Im Vordergrund stehen dabei Indikatoren der Reformstaaten Mittel- und Osteuropas. Aus den auf diese Weise ermittelten Ergebnissen können unter bestimmten einschränkenden Annahmen Rückschlüsse auf die Motive direktinvestitierender Unternehmen gezogen werden.