Beteiligungskapital in der Unternehmensfinanzierung

Die Finanzierungssituation von Unternehmen ist von zahlreichen Faktoren abhängig, wie

Die Herausbildung eines Beteiligungskapitalmarktes in Deutschland begann Mitte der 60er Jahre und ist durch eine Abfolge von Wachstums- und Stagnationsphasen gekennzeichnet. Ganz unterschiedliche Ansätze staatlicher Maßnahmen unterstützten diesen Geneseprozeß.² Seit etwa zwei Jahren ist auf dem Beteiligungskapitalmarkt und in Teilen seiner Rahmenbedingungen eine hohe Veränderungsdynamik festzustellen. Neue Kapitalanbieter, ein enormer Zufluß an anlagebereitem Kapital, Bruttoinvestitionen auf Rekordniveau (vgl. Abbildung 1) und eine gestiegene Nachfrage von jungen und etablierten Wachstumsunternehmen nach risikotragendem Kapital kennzeichnen diesen Markt. Es handelt sich dabei jedoch keineswegs um ein deutsches Phänomen. Seit 1996 entwickelt sich die Mehrheit der europäischen Beteiligungsmärkte mit einer beeindruckenden Dynamik mit historischen Rekordständen in allen Kenngrößen zur Marktsituation.³ Das den Beteiligungsgesellschaften insgesamt noch für Investments zur Verfügung stehende Kapital hat zudem ein Niveau erreicht,⁴ das auch für die nächsten Jahre deutliche Zuwachsraten bei den jährlichen Bruttoinvestitionen und im Beteiligungsbestand erwarten läßt.

Venture Capital und verschiedene Formen der Bereitstellung von Beteiligungskapital für Gründungsunternehmen stellen eine Art institutionelle bzw. finanztechnische Innovation dar. Wie jede maßgebliche Innovation stößt die angestrebte Veränderung auf enorme Widerstände, muß sich erst mühsam ihren Weg bahnen und benötigt zumeist lange Perioden zu ihrer nachhaltigen Durchsetzung.

Ziel dieses Beitrags ist es, einen Überblick über den Venture-Capital-Markt in den USA zu geben und aus dortigen Erfahrungen für die weitere Entwicklung des deutschen VC-Marktes zu lernen.¹ Der VC-Markt der USA stellt den ältesten und größten Markt der Welt dar, so daß dort die meisten Erfahrungen vorliegen und wohl auch die effektivsten Instrumente zum Einsatz kommen. Im Jahre 1997 betrug das Fondsvolumen des gesamten US-amerikanischen VC-Marktes 45,6 Mrd. US $.² Im Vergleich dazu fällt das Fondsvolumen des deutschen Marktes mit knapp 15 Mrd. DM immer noch relativ gering aus, wenn auch im deutschen Markt in den letzten Jahren deutliche Zuwächse zu verzeichnen waren. Abbildung 1 und 2 zeigen für das Jahr 1997 die Verteilung der investierten Mittel auf unterschiedliche Branchen in den USA und in Deutschland.

Bereits im Jahre 1965 wurden in Deutschland die ersten renditeorientierten Kapitalbeteiligungsgesellschaften gegründet. Bei den Engagements dieser Gesellschaften handelte es sich zunächst hauptsächlich um Beteiligungen an ertragsstarken mittelständischen Unternehmen mit relativ niedrigen Beteiligungsvolumina und einer nur geringen Anzahl an jährlichen Neuabschlüssen. Fehlende Erfahrungen bei den Akteuren, ein eher negatives Image dieses neuen Geschäftszweiges der Finanzdienstleistungen und die abweisende Haltung des Mittelstandes¹ führten jedoch dazu, daß von den in dieser ersten Gründungswelle entstandenen Beteiligungsgesellschaften heute nur noch die zur Gruppe der Deutsche Bank AG gehörende Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH am Markt aktiv ist. Die anderen Gesellschaften stellten schon wenige Jahre nach ihrer Gründung ihre Geschäftstätigkeit wieder ein.

Technologieorientierte Unternehmen übernehmen beim strukturellen Umbau der Wirtschaft eine wichtige Rolle. Deutschland wird nur dann seine Stellung als eine der bedeutendsten Volkswirtschaften behalten, wenn es verstärkt in der Lage sein wird, kontinuierlich technologisches Know-how in vermarktungsfähige Produkte und Verfahren umzusetzen. Nur so wird es den notwendigen Beschäftigungszuwachs für das nächste Jahrtausend in Form hochwertiger Arbeitsplätze in neuen Technologiefeldern geben. Unternehmen aus den Bereichen Kommunikationstechnologie, Software, Life Science/Health Care und Multimedia werden den Nukleus für die auch beschäftigungspolitisch relevanten Industrien der Zukunft bilden.

Die Qualität des Wirtschaftsstandortes Sachsen wird von vielen Faktoren bestimmt. Einige der wichtigsten sind die hier herrschenden Bedingungen für Forschung, Entwicklung und Technologie. Dies gilt um so mehr, da wir uns hier in Sachsen am Rande eines großen Niedriglohngebietes (Osteuropa) befinden. Die sächsischen Unternehmen werden keine Chancen in einem Wettbewerb um die Produktpreise haben — sie müssen in den Kampf um die Qualität der Produkte eintreten. Alle oft beschworenen Nachteile des Standortes Deutschland können nur mit dem Mut und der Fähigkeit zur technischen Innovation ausgeglichen werden. Die Sachsen haben ihr positives Verhältnis zur Innovation in der Vergangenheit oft bewiesen. Davon zeugen die Entwicklung des europäischen Porzellans und der Spiegelreflexkamera genauso, wie der Ursprung vieler uns heute bekannter Produktmarken in Sachsen.

Beteiligungskapital, Venture Capital oder Wagniskapital bietet die Möglichkeit, Vorhaben zu finanzieren, für die Hausbanken die Finanzierung nur anteilig oder gar nicht übernehmen.

Das Bundesministerium für Bildung, Wissenschaft, Forschung und Technologie (BMBF) förderte seit 1983 in Deutschland technologieorientierte Unternehmensgründungen im Rahmen von Modellversuchen. Die dabei gewonnenen Erfahrungen flössen in das Programm „Förderung und Unterstützung technologieorientierter Unternehmensgründungen“ (FUTOUR) ein, das seit Anfang 1997 in den neuen Bundesländern wirksam ist. Erstmalig werden mit der FUTOUR-Förderung Zuschüsse und stille Beteiligungen für die Finanzierung der frühen Lebensphasen von Technologieunternehmen kombiniert. Die Gründer erhalten neben der finanziellen Unterstützung auch Beratung und Betreuung durch die Projektträger des Förderprogramms. Die erste Förderphase führt zu einer ausgereiften, erfolgversprechenden Unternehmenskonzeption und die hauptsächliche Förderphase II zu einem marktfähigen Produkt (siehe Tabelle 1).¹

Venture-Capital-Gesellschaften (VCG) führen als Intermediäre für Kapitalgeber die Finanzierung von Beteiligungen an Unternehmen durch, die zum Zeitpunkt der Mittelbereitstellung nicht börsenreif sind. Die einzelnen Beteiligungsobjekte bzw. Kapitalnehmer von VCG werden dabei als Portfoliounternehmen (PU) bezeichnet.

Existenzgründer haben generell einen sehr hohen Finanzierungsbedarf. Immer häufiger kommen Venture-Capital-Gesellschaften (VCG) als Eigenkapitalgeber ins Gespräch.

Die Gründung und Entwicklung junger Technologieunternehmen ist im allgemeinen mit einem hohen Kapitalbedarf verbunden. Im Vergleich zu bereits etablierten Unternehmen sind der Aufbau von Forschung und Entwicklung, Fertigung sowie Marketing und Vertrieb zu finanzieren, ohne daß bereits hinreichende Umsätze erzielt werden. Die Finanzierung erweist sich als wesentliches Entwicklungshindernis neben dem Marketing.¹

Business Angels sind in Deutschland derzeit noch ein relatives junges Thema, zu dem kaum empirische Informationen vorliegen. Das bedeutet aber nicht, daß das Phänomen neu sei; vielmehr gehören Start-up-Finanzierungen durch Business Angels ebenso zur deutschen Industriegeschichte wie zur amerikanischen.¹ „Business Angels“ stehen im Zusammenhang mit dem Begriff „informelles Beteiligungskapital“, einem Segment des gesamten Beteiligungskapitalmarktes, zu dem noch zwei weitere Segmente zählen, nämlich der formelle bzw. institutionalisierte Beteiligungskapitalmarkt (auf der Kapitalgeberseite repräsentiert durch Beteiligungsgesellschaften oder Venture-Capital-Gesellschaften), sowie der Markt des „Corporate Venturing“ oder des „Corporate Venture Capital“ (CVC). CVC ist Beteiligungskapital, das größere Unternehmen direkt oder indirekt in kleine Unternehmen investieren, wobei unternehmensstrategische Ziele im Vordergrund stehen. Der informelle Beteiligungskapitalmarkt ist der nicht organisierte Teil des Beteiligungskapitalmarktes. Das ist eine wichtige Unterscheidung zum institutionalisierten (oder formellen oder organisierten) Beteiligungskapitalmarkt. Weil es diverse Kooperationen und Syndizierungen zwischen den Beteiligungsgesellschaften und informellen Investoren gibt, ist der Übergang zum organisierten Markt fließend.

Die Schaffung geeigneter finanzwirtschaftlicher Rahmenbedingungen zur Förderung innovativer Unternehmungen ist seit geraumer Zeit Gegenstand der wirtschaftspolitischen Diskussion in Deutschland. Zunehmend rückt dabei die Abrundung des institutionellen Risikokapitalangebots durch Schaffung sog. informeller Beteiligungskapitalmärkte ins Blickfeld. Analysen des US-amerikanischen Wagniskapitalmarktes zeigen, daß neben Venture-Capital-Gesellschaften vor allem private Investoren („Business Angels“) als Kapitalgeber wachstumsstarker Unternehmungsgründungen auftreten. Schätzungen gehen davon aus, daß die Zahl derartiger Investoren mittlerweile etwa zwei Millionen beträgt, von denen 250.000 jedes Jahr Finanzanlagen in Höhe von 15 Mrd. US-Dollar tätigen.¹ Auch Großunternehmungen, sog. „Corporate Partners“, haben in bestimmten Branchen, etwa der Biotechnologie, Elektronik oder der Halbleitertechnik, wesentlichen Anteil an der Förderung junger innovativer Wirtschaftseinheiten.² In Deutschland hingegen konnten — von durchaus erfolgreichen Einzelfällen abgesehen — bisher weder Privatanleger noch Unternehmungen für die direkte Beteiligungskapitalfinanzierung systematisch mobilisiert werden, obwohl das Potential allein vermögender Privatanleger auf bis zu 12,5 Mrd. DM geschätzt wird.³ Zu überlegen ist mithin, ob die informelle Wagnisfinanzierung ausgeweitet werden kann, indem geeignete institutionelle Einrichtungen und Regelungen das Wissen um und das Vertrauen in den informellen Kapitalmarkt stärken.

Mittelständischen Unternehmen kommt in Deutschland sowohl in Hinblick auf ihre Innovationskraft als auch ihre Möglichkeiten zur Schaffung von Arbeitsplätzen eine herausragende Rolle zu. Häufig stellen jedoch Hemmnisse in der Risikokapitalakquisition für sie einen Begrenzungsfaktor bei der Finanzierung notwendiger Wachstumsinvestitionen dar. Durch langjährige Bestrebungen wurde vor allen Dingen im Bereich der organisierten Kapitalmärkte versucht, die Grenze der Emissionsfähigkeit herabzusetzen, um dadurch den Zugang zu Eigenkapitalmärkten für mittelständische Unternehmen zu erleichtern. Besonders herauszuheben ist in diesem Zusammenhang die Installation des „Neuen Marktes“ im Jahre 1997. Erfreulich viele Unternehmen haben seither dieses Marktsegment für einen erfolgreichen Gang an die Börse genutzt. Für einen breiten Teil der mittelständischen Zielgruppe bilden aber die dort gestellten Anforderungen immer noch hohe Markteintrittsbarrieren. Zu erwähnen sind an dieser Stelle etwa das Mindestemissionsvolumen von 10 Mio. DM sowie das geforderte signifikante und nachhaltige Umsatz- und Ergebniswachstum. Faktisch stellt der Neue Markt dadurch ausschließlich ein Kapitalmarktsegment für den gehobenen Mittelstand dar.

Mit Hilfe eines vielschichtigen Anreizsystems für Führungskräfte von Unternehmen werden nicht nur deren Motive aktiviert, sondern auch Beiträge zur Bedürfnisbefriedigung und zur Zufriedenheit bei den motivierten Personen geleistet. Da die Motivstruktur und das Anspruchsniveau zwischen den Personen differiert, wirken Anreize individuell verschieden. Anreize lassen sich grob in monetäre und nichtmonetäre Anreize gliedern. Besonderen Einfluß haben Unternehmen auf die monetären Anreize.¹

Während es in den USA mehr als 7.000 börsennotierte Unternehmen gibt, werden von den rund 3.800 deutschen Aktiengesellschaften bislang nur rund 700 an einer Börse gehandelt. In den vergangenen zehn Jahre fanden durchschnittlich weniger als zwanzig Börsengänge pro Jahr statt, obwohl das Deutsche Aktieninstitut ca. 1.500 deutsche Unternehmen für börsenreif hielt. Mit ca. 150 angekündigten Neuemissionen für das Jahr 1999 planen mehr deutsche Unternehmen als je zuvor ihr Going Public.¹

„Innovative Wege der Kapitalbeschaffung“. — Unter diesem Oberthema einen Beitrag zu „Chancen am Neuen Markt“ der Frankfurter Wertpapierbörse zu formulieren, mag manchem zunächst als unlogisch und widersprüchlich erscheinen. Die Wagniskapitalbeschaffung über die Börse durch die Ausgabe von Aktien verfügt schließlich über eine jahrhundertelange Tradition, die mindestens bis in das Jahr 1602 zurückreicht, als die Holländisch-ostindische Kompanie mit der ersten börsennotierten Aktie Wagniskapital für die Ausrüstung von Handelsexpeditionen akquirierte.

In Deutschland wächst das Interesse, am „Abenteuer Wirtschaft“ zu partizipieren. Indiz dafür ist nicht nur eine zunehmende Zahl von Existenzgründungen, sondern auch eine gewachsene Aktienkultur. Hat man den deutschen Anleger bis vor kurzem noch als stark risikoavers bezeichnet, mit starker Neigung zu Sparkassenbüchern und Bausparverträgen, so muß man das heute revidieren.

Im Zeitraum 1960 bis 1997 wurden am deutschen Kapitalmarkt 259 Börseneinführungen beobachtet.¹ Die durchschnittliche Kursdifferenz zwischen dem vor Aufnahme des Börsenhandels festgelegten Emissionspreis und dem ersten Kassakurs beträgt für die 216 Plazierungen im Festpreisverfahren durchschnittlich 13,63%, für die 33 im Bookbuilding-Verfahren durchgeführten Emissionen im Durchschnitt 7,38 %. In den berechneten Durchschnittswerten sind die hohen Emissionsrenditen für die 10 im Jahr 1997 stattgefundenen Börseneinführungen des Neuen Marktes nicht berücksichtigt. Der Durchschnittswert für diese Emissionen beträgt 47,40 %. Im Jahr 1998 wurde mit 74 Beobachtungen die höchste Zahl von Börseneinführungen inländischer Unternehmen in den letzten 50 Jahren registriert.

Eigenkapital ist das dem Unternehmen von seinen Gesellschaftern (Eigentümern) zur Verfügung gestellte Kapital. Die Kapitalgewährung erfolgt zinslos und ohne zeitliche Befristung. Handelt es sich um eine Kapitalgesellschaft, wird das von den Gesellschaftern gewährte Eigenkapital als Stamm- oder Grundkapital bezeichnet. Es bildet also das Vermögen der Kapitalgesellschaft. Ausgehend von den Funktionen des Eigenkapitals stellt das Stammkapital stets das Haftungskapital dar. Im Zeitpunkt der Gründung hat Eigenkapital die Errichtungsfunktion, d. h., es muß — abhängig von der Gesellschaftsform — ein Mindestkapital vorhanden sein, um die Gesellschaft gründen zu können. Des weiteren bildet es die Grundlage für die Verteilung des Erfolges und der Macht im Unternehmen.

Aus der Sicht des Unternehmens ist Beteiligungskapital dann die geeignete Finanzierung, wenn das verfügbare Eigenkapital einschließlich Eigenkapitalhilfe und ähnliche öffentliche Zuwendungen sowie das durch Banken bereitgestellte Fremdkapital nicht ausreichen, um die Chancen zur Gründung eines Unternehmens oder um die Chancen zum Unternehmenswachstum zu nutzen. Jede am Markt agierende Beteiligungsgesellschaft hat ihrerseits bestimmte Renditeerwartungen, die ein Unternehmen in einem gewissen Zeitraum erreichen sollte. Erweisen sich das Unternehmenskonzept im weiteren Sinne und das Management im Verlaufe eines Prüfungsprocederes — Due Diligence — als geeignet, wird die Beteiligungsgesellschaft eine offene oder stille beziehungsweise eine kombinierte Beteiligung eingehen.

Die Beteiligungsfinanzierung aus Untemehmersicht wird heute immer noch theoretisch wie praktisch stiefmütterlich behandelt. Das Kapital sieht sich vielfach einseitig in einer dominanten Rolle. Das beteiligungssuchende Unternehmen hat Antrag- und Bittsteller zu sein, darf Gesuche formulieren und muß sich und sein Know-how einseitig über Businesspläne offenbaren. Gleichberechtigung der Partner, das wechselseitige vertrauensvolle Aufeinanderzugehen, die Offenbarung beider Seiten, also das Wissen beider Partner über Ihre Stärken und Schwächen, Ziele und Absichten, Möglichkeiten und Restriktionen sollte aber die Grundlage des erfolgreichen gemeinsamen Weges sein.