IPO-Management

Während in den siebziger Jahren nur ca. zwei bis drei IPOs pro Jahr zu verzeichnen waren und die Emissionstätigkeit in den achtziger Jahren auf eine zweistellige Zahl anwuchs, hat insbesondere in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre die Anzahl an Neuemissionen in Deutschland drastisch zugenommen (siehe Abbildung 1). Diese Entwicklung wurde nicht zuletzt durch die Gründung des Segmentes „Neuer Markt“ am 10. März 1997 begünstigt, da sich hier insbesondere für Wachstumsunternehmen eine geeignete Möglichkeit zur Kapitalaufnahme bot. Während in den Jahren 1999 und 2000 eine sog. „Hot Issue-Phase“ mit IPO-Wachstumsraten von über 100% p.a. zu beobachten ist, verhält es sich im Jahr 2001 bei deutlich schlechteren Marktbedingungen umgekehrt. Der IPO-Markt verhält sich zyklisch und Phasen intensiver Emissionstätigkeit werden durch Phasen drastisch reduzierter IPO-Vorkommen abgelöst.

Die Geschichte der Aktie zeichnet im wesentlichen die allgemeine wirtschaftshistorische Entwicklung nach. Obwohl die Aktie in ihrer heutigen Form erst im Zuge der Kodifikation des Aktienrechts und des Börsenwesens im 19. Jahrhundert entstanden ist, lassen sich ihre Ursprünge bis ins Mittelalter und sogar bis ins Römische Reich zurückverfolgen. Die Vorläufer der Aktie machten sich jedoch jeweils nur bestimmte der heute bestehenden Eigenschaften zunutze.

Im Zuge der gestiegenen IPO-Tätigkeit seit Mitte der 90er Jahre wurde der Prozeß einer Börseneinführung in Deutschland zunehmend standardisiert. Dies ist zum einen auf die gewachsene Erfahrung der beteiligten Emissionsbanken und der anderen Berater zurückzuführen. Zum anderen haben die erweiterten Anforderungen des Gesetzgebers, der vor allem den Schutz des Investors verfolgt, und der Börse, die in vielen Bereichen die Harmonisierung deutscher mit internationalen Kapitalmarktstandards fördert, die Standardisierung voran getrieben. Auch darf nicht vernachlässigt werden, daß die Standardisierung wesentlich durch das alle Beteiligte verbindende Bestreben gekennzeichnet ist, Transaktionsrisiken zu minimieren.

War das Initial Public Offering (IPO) in der überaus erfolgreichen Entwicklung des Neuen Marktes, die zum Schluß in eine allgemeine Börsen- und Aktieneuphorie mündete, für viele, vor allem junge Unternehmen schon fast zu einem Selbstzweck geworden, so ist mit den starken Kursrückgängen der jüngeren Vergangenheit nicht nur bei Unternehmen, sondern auch bei Emissionsbanken und Anlegern Ernüchterung eingekehrt. Seither stehen zu Recht wieder stärker die konkreten Vor- und Nachteile sowie die Herausforderungen im Vordergrund, die eine Finanzierung über die Börse für jedes Unternehmen mit sich bringt.

Zu den elementaren Aufgaben eines an die Börse strebenden Unternehmens gehört es zunächst einmal, mit dem internen Börseneinführungsteam oder sinnvollerweise gemeinsam mit dem Emissionsberater eine Strategie für den gesamten Prozeß zu entwikkeln. Im Rahmen der Börseneinführungsstrategie wird das Emissionskonzept erarbeitet.

Gerade die Erfahrungen in der jüngeren Vergangenheit am Neuen Markt haben gezeigt, daß börsennotierte Unternehmen über ein funktionsfähiges und effektives Rechnungswesen verfugen sollten. Neben der Bereitstellung steuerungsrelevanter Informationen für das Management und der Erfüllung gesetzlicher Rechnungslegungspflichten hat das Rechnungswesen die Aufgabe, zeitnahe Finanzinformationen zum Zwecke der Investor Relations zur Verfügung zu stellen. Aus der Sicht des Börsengangs steht dieser Aspekt im Vordergrund. Mängel im Rechnungswesen, insbesondere solche, die zu einer Publikation fehlerhafter Informationen führen, werden mit drastischen Kursverlusten bestraft. Die Diskussion um mangelhafte Finanzinformationen hat zuletzt auch die Deutsche Börse AG auf den Plan gerufen, die in diesem Fall durch die Einführung strukturierter Quartalsabschlüsse für eine Verbesserung der Berichts- und somit der Informationsqualität sorgen möchte.¹

Seit einigen Jahren wird von Aktionären verstärkt der Einsatz von Entlohnungssystemen gefordert, die eine Orientierung an der Wertsteigerung implizieren.¹ In dieser Diskussion wird Stock-Option-Programmen ein besonderer Wertbeitrag attestiert.

Die Börseneinführung eines Unternehmens ist ein komplexer Vorgang,¹ dessen Gelingen von vielerlei Faktoren abhängig ist. Im Zuge der IPO-Welle bei den Internet-, Medien- und IT-Unternehmen, die aufgrund der hervorragenden Wachstumsprognosen ab 1999 einsetzte, ist diese Abhängigkeit nicht immer deutlich hervorgetreten. Nachdem sich dieser Boom aber in Folge nachlassender Nachfrage abschwächte, haben sich einige Schlüsselfaktoren als besonders relevant für den Erfolg eines IPO herausgestellt. Der Börsenaspirant benötigt vor allem einen überzeugenden Investmentcase, ein starkes Bankenkonsortium, ein optimales Emissionskonzept, ein marktgerechtes Pricing, eine klare Kommunikationsstrategie und ein effizientes Projektmanagement.² Im Ergebnis muß das Unternehmen börsenreif sein, damit potentielle Anleger von der Werthaltigkeit der angebotenen Aktien überzeugt werden können. Hierfür müssen die relevanten Unternehmenskennzahlen bekannt sein und im Rahmen einer realistischen Abschätzung sollten die mit der Geschäftstätigkeit des Börsenaspiranten verbundenen Chancen und Risiken dargestellt werden. Die für diese Zusammenstellung erforderlichen Daten werden im Rahmen einer sogenannten Due Diligence ermittelt.

Der am 10. März 1997 an der Frankfurter Wertpapierbörse gestartete Neue Markt hat sich in vieler Hinsicht als sehr erfolgreich erwiesen. Er nimmt im Hinblick auf Marktkapitalisierung, Börsenumsatz und Anzahl der notierten Unternehmen die führende Stellung in Europa ein. Inzwischen sind mehr als 340 Unternehmen in diesem Segment gelistet. Als „drei Säulen des Konzeptes zur Schaffung von Qualität am Neuen Markt“ werden in der Literatur Liquidität, Transparenz und Anlegerschutz genannt.¹ Vergleicht man das Wachstum des Neuen Marktes mit anderen vergleichbaren Segmenten in Europa, insbesondere mit dem Nouveau Marché in Paris, dann zeigt eine detaillierte Analyse, daß strenge Zulassungsvoraussetzungen und besondere Zulassungsfolgepflichten als Erfolgsfaktoren des Neuen Marktes in Frankfurt angesehen werden müssen.²

Vor dem Hintergrund der zunehmenden Zahl der IPOs wird es für Unternehmen immer wichtiger, sich am Kapitalmarkt zu positionieren: „Within this cluttered and complex field, a company must be able to differentiate itself from the rest and communicate its unique promise to potential investors.“¹ Neben der hohen Anzahl an Neuemissionen in den Jahren 1999 und 2000 in Deutschland haben insbesondere die hohen Emissionsgewinne, die bis vor einiger Zeit am Neuen Markt realisierbar waren, zu einem starken Interesse der Privatanleger und einer hohen Aufmerksamkeit der Medien geführt.² Diese IPO-induzierte Aufmerksamkeit nutzen viele, bislang oftmals noch unbekannte Unternehmen zur Steigerung ihres Bekanntheitsgrades und zur Imagebildung. Gerade in Zeiten von unsteteren Märkten und einem sinkenden Investorenvertrauen nehmen die Anforderungen an die Investor Relations (IR) zu und IR-Strategien sind insbesondere beim IPO von einer zentralen Bedeutung. Dies belegt u.a. eine Studie des Deutschen Aktieninstituts, nach der zum Emissionszeitpunkt mehr Unternehmen über eine klar definierte IR-Strategie verfügen als nach dem Going Public.³ Die Emittenten müssen im Rahmen des Börsengangs ein komplexes Spektrum von unterschiedlichen Fragestellungen bearbeiten. Investor Relations stellen hierbei einen Engpaßfaktor dar.⁴

Bei einem Börsengang eines Unternehmens spielt die Unternehmensbewertung eine zentrale Rolle. Der berechnete Wert des betrachteten Unternehmens bestimmt den Emissionskurs und somit den Preis, zu dem die Alteigentümer ihre Anteile den neuen Investoren verkaufen. Liegt der Emissionspreis wesentlich über einem fairen Kurs, so werden entweder nicht alle zu verkaufenden Anteile verkauft oder — wenn sich die zu hohe Bewertung erst später herausstellt — die neuen Investoren erleiden bei einer späteren Wertkorrektur Verluste. Ist der Emissionspreis dagegen zu niedrig, entsteht die Situation einer Überzeichnung, so daß nicht alle Zeichner die gewünschte Anzahl von Aktien erhalten und die Alteigentümer einen zu geringen Gegenwert für ihre verkauften Anteile erhalten. Während die Altinvestoren somit an einem möglichst hohen Emissionskurs interessiert sind, sind die Neuinvestoren entsprechend an einem möglichst niedrigen Kurs interessiert.

Die Ermittlung eines marktgerechten Emissionspreises stellt eine der wichtigsten und zugleich schwierigsten Aufgaben im Rahmen einer Börsenerstemführung („Initial Public Offering“ oder „IPO“) dar. Die Höhe des Emissionskurses hat entscheidenden Einfluß auf die Plazierbarkeit der Aktien und damit auf den unmittelbaren Erfolg des Börsengangs.

Das Initial Public Offering (IPO) hat in den letzten Jahren für viele Unternehmen in Deutschland zunehmend an Bedeutung gewonnen. Dies kann insbesondere auf zwei wesentliche Gründe zurückgeführt werden: Zum einen resultieren aus der Entwicklung neuer Geschäftszweige wie dem Electronic Business oder der Biotechnologie eine Vielzahl von Unternehmensgründungen mit zum Teil äußerst innovativen Geschäftsmodellen. Die weitere Entwicklung insbesondere auch der Internetökonomie führte zu einem hohen Kapitalbedarf der neugegründeten Unternehmen, die so ihr Wachstum finanzierten. Zum anderen wurde mit der Einführung des Neuen Marktes an der Frankfurter Wertpapierbörse am 10.März 1997 ein Börsensegment geschaffen, welches gerade auf die Anforderungen junger, innovativer Wachstumsunternehmen zugeschnitten ist.¹ Unterstützend kam eine gestiegene Akzeptanz der Anlageform „Aktie“ in breiten Bevölkerungsschichten hinzu. In deren Folge hielten im Frühjahr 2000 bereits 21,4% der Bevölkerung direkt oder indirekt (über Aktienfonds) Aktien.² Einen Überblick über die IPO-Aktivitäten deutscher Unternehmen gibt Abbildung 1 beispielhaft für den Neuen Markt.

Mit dem Gang an die Börse vollzieht ein Unternehmen einen einmaligen Schritt, der in den meisten Fällen auch im Laufe der Unternehmenshistorie nicht mehr rückgängig gemacht wird. Für die meisten Vorstände, Aufsichtsräte und Führungskräfte des neuen Börsenkandidaten liegt der Fokus dann auch schnell auf dem langerwarteten Tag der Erstnotiz an der Börse. Die auf den Tag der Erstnotiz ausgerichteten Aktivitäten, die je nach Einzelfall einen Zeitraum zwischen neun und 18 Monaten in Anspruch nehmen können, fuhren bei einer Reihe von Unternehmen dazu, daß der Fokus zu stark auf diesen bestimmten Tag gelenkt wird.

Tracking Stocks stellen eine innovative IPO-Form bzw. Restrukturierungsinstrument im Eigenkapitalbereich dar, das die separate Abbildung von Vermögensrechten bestimmter Geschäftsbereiche eines Unternehmens am Kapitalmarkt ermöglicht.¹ Dabei wird für jede Geschäftseinheit, deren wirtschaftliche Entwicklung am Kapitalmarkt abgebildet werden soll, eine separate Aktiengattung (Tracking Stock-Gattung) an der Börse eingeführt und gehandelt. Als Tracking Stocks werden demnach die Aktien auf eine Geschäftseinheit („tracked unit“) eines Unternehmens bezeichnet. Insofern stellen Tracking Stocks eine IPO-Form für große Konzerne dar, die einzelne Geschäftseinheiten separat am Kapitalmarkt listen wollen. Im Gegensatz zu den „herkömmlichen“ Restrukturie-rungsinstrumenten bzw. IPO-Formen eines Konzerns wie z.B. Equity Carve-out oder Spin-off (vgl. Abschnitt 1.2) bilden die einzelnen Tracking Stock-Gattungen mit den jeweils repräsentierten Geschäftseinheiten jedoch weiterhin eine rechtliche Einheit.²

Trotz einer zunehmenden Standardisierung der Prozesse gehört das IPO nach wie vor zu den komplexesten Finanzierungsformen von Unternehmen. Getrieben von der Globalisierung der Finanz- und Kapitalmärkte, den stetig wachsenden Anlagevolumina weltweit agierender Vermögensverwalter und der gerade in den europäischen Ländern gewachsenen Bereitschaft privater Anleger zum Aktieninvestment ist das IPO-Geschäft in den zurückliegenden Jahren rapide gewachsen. Während die Vermarktungsintensität von Erstemissionen, unterstützt von neuen technologischen Möglichkeiten, erheblich zugenommen hat, haben sich auch die Risiken für Emittenten und Anleger sichtbar erhöht.

Seit dem 11. Juni 2001 ist die Fraport AG an der Deutschen Börse in Frankfurt notiert. Mit einem Volumen von etwa 914 Mio. € (einschließlich Mehrzuteilungsoption) handelte es sich um den bis dahin zweitgrößten Börsengang des Jahres 2001. Der Emissionspreis lag mit 35 € in der Mitte der Bookbuildingspanne. Es wurden 190 Millionen Aktien geordert, was einer 8,5fachen Überzeichnung entsprach. Allein die Nachfrage der Privatanleger, an die schließlich mehr als 40 Prozent der Zuteilung erfolgte, hätte die Emission getragen. Die Nachfrage der institutionellen Investoren aus Deutschland, Europa und den USA lag über den allgemeinen Erwartungen — insgesamt wurde ein ausgewogenes und solides Investorenprofil erzielt.

Gehe wurde 1835 durch den Kaufmann Franz Ludwig Gehe in Dresden gegründet. Seit 1903 ist Gehe eine Aktiengesellschaft. Der Gehe-Konzern war vor der Abspaltung des Geschäftsbereiches Versandhandel auf die Takkt AG in vier Geschäftsbereiche gegliedert:

Derzeit werden in Europa Aktien von insgesamt 36 Fußballunternehmen aus sieben Ländern an Börsen gehandelt. Zu den populärsten Vereinen, die bereits am Kapitalmarkt präsent sind, zählen u.a. Bröndby Kopenhagen, Ajax Amsterdam, AS Rom und Lazio Rom. Als Vorbild und Orientierungsgröße ist allerdings vor allem Manchester United zu nennen. Der englische Traditionsclub nimmt unter den Fußballunternehmen im Hinblick auf Umsatz und Rentabilität eine unangefochtene Spitzenposition ein. Auch der Kursverlauf ist beeindruckend: Mehr als 1000 Prozent konnte die Aktie seit der Emission zulegen.