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About this book

Aktien deutscher Unternehmen besitzen traditionell einen Nennwert, der das bilanzielle Grundkapital pro Aktie angibt. In den fünfziger Jahren hatten fast alle börsennotierten deutschen Aktien einen Nennwert von 100 DM, zu Beginn der neunziger Jahre von 50 DM und Ende der neunziger Jahre von 5 DM. Durch die prinzipiell unternehmensindividuellen Nennwertumstellungen ändert sich am Ex-Tag die Zahl der Aktien der Unternehmung und als Folge daraus auch der Aktienkurs. Die Höhe des Grundkapitals und die sonstigen Bilanzansätze ändern sich nicht. Auch fließen der Unternehmung keine finanziellen Mittel zu. Mit Ausnahme der mit der Umstellung verbundenen Kosten ergeben sich keinerlei Auswirkungen auf die zukünftigen Zahlungsströme der Gesellschaft. Deshalb ist auf den ersten Blick nicht ohne weiteres erkennbar, weshalb die Ankündigung oder die Durchführung einer Nennwertumstellung eine bewertungsrelevante Information darstellen sollte. Tatsächlich werden aber in zahlreichen US-amerikanischen Studien positve Überrenditen um den Ankündigungs- und Durchführungstag von Stock splits festgestellt. Die Welle von Nennwertumstellungen, die durch die Herabsetzung des Mindestnennwertes auf 5 DM im Jahre 1994 durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz ausgelöst wurde, bildet den Anlaß für die vorliegende Untersuchung von Christian Wulff. Auf Basis eines umfangreichen und sorgfältig zusammengestellten Datensatzes überprüft er die Kapitalmarktreaktionen auf Nennwertumstellungen bei deutschen Aktiengesellschaften in einem Zeitraum von rund 30 Jahren. Dabei wird einerseits zwischen Ankündigungs- und Durchführungstag, andererseits zwischen Kurs-, Risiko- und Liquiditätseffekten differenziert, also insgesamt zwischen sechs Effekten. Anders als die vorliegende Arbeit untersuchen die meisten bisherigen Studien nur einen Teil dieser sechs Effekte.

Table of Contents

Frontmatter

1. Zielsetzung und Aufbau

Zusammenfassung
Am US-amerikanischen Kapitalmarkt führen jährlich rund fünf Prozent aller börsennotierten Aktiengesellschaften einen Stock split durch.1 Stock splits lassen sich dadurch charakterisieren, daß sich die Anzahl der ausgegebenen Aktien erhöht, ohne daß dem Unternehmen dabei Kapital zufließt, ohne daß sich die bilanzielle Kapitalstruktur verändert und ohne daß die zukünftigen Zahlungsströme im realwirtschaftlichen Bereich dadurch beeinflußt werden. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt sollten Stock splits deshalb ein bewertungsirrelevantes Ereignis darstellen.2 Tatsächlich weist aber bereits Dolley (1933) daraufhin, daß Stock splits regelmäßig mit einem deutlichen Anstieg des Marktwertes der betreffenden Aktien verbunden sind. Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) fuhren mit ihrer Untersuchung positiver Überrenditen bei Stock splits die Methode der Ereignisstudie in die empirische Kapitalmarktforschung ein. Während die frühen Ereignisstudien noch auf monatlichen Daten basierten, erlauben die seit Beginn der achtziger Jahre in maschinenlesbarer Form zur Verfügung stehenden täglichen Daten eine sorgfältigere Differenzierung zwischen dem Ereignis der Ankündigung und dem der Durchführung eines Stock splits. Dabei werden signifikant positive Überrenditen im Zusammenhang mit beiden Ereignissen festgestellt.3
Christian Wulff

2. Begriffsbestimmungen und institutionelle Grundlagen

Zusammenfassung
In diesem Kapitel wird zunächst eine genaue Begriffsbestimmung und inhaltliche Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes „Nennwertumstellung“ vorgenommen. Anschließend werden die drei in dieser Arbeit betrachteten gesetzlichen Änderungen des Mindestnennwertes in den Kontext der historischen Entwicklung der Vorschriften zum Aktiennennwert in Deutschland eingeordnet. Dabei sollen die Bedeutung, die dem Mindestnennwert vom Gesetzgeber beigemessen wird, und die Argumentationen, die jeweils zu seiner Änderung geführt haben, kritisch diskutiert und auf ihre finanzwirtschaftliche Stichhaltigkeit hin überprüft werden.
Christian Wulff

3. Überblick über empirische Untersuchungen zu Stock splits

Zusammenfassung
Kapitalmarktreaktionen auf Stock splits werden für die USA, aber auch für die Kapitalmärkte verschiedener anderer Länder in einer Fülle von empirischen Untersuchungen nachgewiesen. Hinweise auf positive Kurseffekte im Zusammenhang mit Stock splits finden sich schon bei Dolley (1933) und später in den fünfziger Jahren in den Arbeiten von Barker (1956, 1957 und 1958). Die Untersuchung von Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) über Stock splits stellt einen Meilenstein in der empirischen Kapitalmarktforschung dar, da in ihr zusammen mit der Untersuchung von Ball/Brown (1968) die Grundlagen der Methode der Ereignisstudie gelegt wurden,1 die seither in einer Vielzahl von Arbeiten angewandt und verfeinert wurde und heute zu den Standardmethoden der empirischen Kapitalmarktforschung gehört. Ereignisstudien haben nicht zuletzt deshalb eine so überragende Bedeutung erlangt, da sie eine relativ präzise Messung der Geschwindigkeit der Informationsverarbeitung am Aktienmarkt erlauben und damit eine wichtige Methode darstellen, um Markteffizienz, insbesondere das von Fama (1970) vorgebrachte Konzept der halbstrengen Markteffizienz empirisch zu testen.2
Christian Wulff

4. Theoretische Erklärungsansätze

Zusammenfassung
Im folgenden werden die bisher entwickelten Erklärungsansätze für die im vorangegangenen Kapitel dargestellten empirischen Befunde systematisiert und auf ihre Übertragbarkeit auf den deutschen Kapitalmarkt hin analysiert. Dabei soll gleichzeitig der Frage nachgegangen werden, inwieweit aus der Untersuchung der Kapitalmarktreaktionen auf Nennwertumstellungen Aussagen über die Effizienz des deutschen Kapitalmarktes abgeleitet werden können. In Kapitel 5 wird dann als alternativer Erklärung der Möglichkeit nachgegangen, daß die beobachteten Kapitalmarktreaktionen auf Unzulänglichkeiten in der Untersuchungsmethodik zurückzuführen sind.
Christian Wulff

5. Methodische Vorüberlegungen und Aufbau der eigenen empirischen Untersuchung

Zusammenfassung
Die in Kapitel 4 diskutierten Hypothesen zur Erklärung der Kapitalmarktreaktionen auf Nennwertänderungen setzen alle voraus, daß es sich bei diesen um reale Effekte handelt. Eine grundsätzliche Alternative zu diesen Erklärungsansätzen besteht darin, hinter den beobachteten Kapitalmarktreaktionen anstatt realer Effekte gemessene zu vermuten, die auf Zufälle oder Fehlspezifikationen bei einer bestimmten Meßmethode zurückzufuhren sind. Diese Alternativhypothese kann überprüft werden, indem die Untersuchungsergebnisse hinsichtlich ihrer Sensitivität gegenüber methodischen Variationen analysiert werden.
Christian Wulff

6. Empirische Untersuchung

Zusammenfassung
Die Grundgesamtheit der Daten für die empirische Untersuchung dieser Arbeit umfaßt sämtliche Nennwertumstellungen und RM/DM-Umstellungen aller in Frankfurt amtlich notierten Aktien, die in den Jahren 1953 – 1996 stattgefunden haben.1 Die genauen Umstellungsdaten entstammen der monatlichen Aktienkursdatenbank von Prof. Stehle.
Christian Wulff

7. Zusammenfassung

Zusammenfassung
Das Ziel der vorliegenden Arbeit besteht in der empirischen Untersuchung von Nennwertumstellungen börsennotierter deutscher Aktiengesellschaften. Es wird überprüft, ob die bei US-amerikanischen Stock splits beobachteten Kapitalmarktreaktionen auch bei deutschen Nennwertumstellungen auftreten. Die in der Literatur entwickelten Hypothesen zur Erklärung der empirischen Untersuchungsergebnisse zu Stock splits werden daraufhin analysiert, inwieweit sie auf den deutschen Kapitalmarkt übertragbar sind, und gegebenenfalls getestet. In umfangreichen Sensitivitätsanalysen wird der Einfluß alternativer methodischer Spezifikationen auf das Ergebnis der Ereignisstudie untersucht. Dabei wird der Behandlung illiquider Aktien besondere Aufmerksamkeit geschenkt.
Christian Wulff

Backmatter

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