Werte messen — Werte schaffen

Rückstellungen haben die Funktion künftige, nach Höhe und Zeitpunkt der finanziellen Inanspruchnahme unsichere Zahlungsbelastungen für bestimmte, im HGB definierte Anlässe (Gründe) zu antizipieren. Die aufwandsmäßige Vorverlagerung künftiger Belastungen führt — ihre steuerliche Anerkennung vorausgesetzt — zu steuerlichen Entlastungen in der Periode der Bildung und — die Wirksamkeit von Ausschüttungssperren vorausgesetzt — zu einer Strukturveränderung des an die Kapitalgeber fließenden Cash-flows. Wir gehen davon aus, daß der zwischen Kapitalgebern und Unternehmen fließende (entziehbare) Cash-flow der für die Bewertung des Unternehmens relevante ist. Wenn Ausschuttüngssperren als unüberwindbar angenommen werden, gewinnt die Verwendung der auf Unternehmensebene via Rückstellungsbildung gebundenen Mittel Wertrelevanz. Prinzipiell können diese Mittel eingesetzt werden zur Finanzierung von Realinvestitionen, Finanzanlagen, Tilgung von Altkrediten und zur Substitution von ausschüttungsfähigen, aber gemäß Plan zu thesaurierenden (Eigen)Mitteln.

In den Wirtschaftswissenschaften hat die Auseinandersetzung mit der Frage, welche wirtschaftliche Bedeutung die menschliche Arbeit hat, eine lange Tradition. Die Wurzeln reichen bis in das 18. Jahrhundert zurück. Schon in den Anfängen der Nationalökonomie wurde erkannt, daß die menschliche Arbeit unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten mit anderen wirtschaftlichen Gütern, wie zum Beispiel einer Maschine, verglichen werden kann:

Die ungeminderte Welle von Fusionen und Übernahmen einerseits und das Aufkommen neuerer Bewertungsmethoden andererseits wirft die Frage auf, ob es bei einer Untemehmensbewertung anläßlich einer Transaktion Besonderheiten gibt, deren Beachtung möglicherweise für den Erfolg einer Transaktion wichtig sind.

Der Unternehmenswert bestimmt sich nach herrschender Meinung aus den den Kapitalgebern zufließenden Zahlungen nach Berücksichtigung aller relevanten Steuern. Unter Umsetzung der Vollausschüttungsprämisse gemäß HFA 2/83 ist es daher mittlerweile in der Praxis der Unternehmensbewertung üblich, die persönliche Einkommensteuer sowohl in den zu kapitalisierenden Cash-flows als auch bei der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes zu berücksichtigen.

Mit der Verabschiedung des Gesetzes zur Beremigung des Umwandlungsrechtes (UmwBerG) vom 28. Oktober 1994 und der zeitgleichen Verabschiedung des Umwandlungsteuergesetzes wurden mit Wirkung zum 1. Januar 1995 die gesetzlichen Regelungen über Umstrukturierungsmöglichkeiten für Unternehmen in wesentlichen Teilen neu gefaßt und systematisiert sowie wesentlich erweitert. Mit dem im dritten Buch geregelten Rechtsinstitut der Spaltung wurde durch die Übertragung von Vermögensteilen eine erleichterte Umstrukturierung von Rechtsträgern zur Verwirklichung vielfältiger betriebswirtschaftlicher Ziele ermöglicht. Diese sind u.a. die Schaffung kleinerer, am Markt selbständig auftretender Einheiten, die Vorbereitung der Veräußerung von Untemehmensteilen, die Isoliemng von Haftungsrisiken, die Aufteilung auf einzelne Gesellschaftergruppen oder Familienstämme u.ä.

Unternehmensbewertungen durch deutsche Wirtschaftsprüfer orientieren sich an den Grundsätzen der beiden maßgeblichen berufsständischen Stellungnahmen zum Thema: Der Stellungnahme des Hauptfachausschusses des IDW HFA 2/1983 sowie dem Entwurf der IDW-Stellungnahme ES 1² als potentielle Nachfolgerin.

Der Gesetzgeber hat Aktiengesellschaften bei verschiedenen Umstrukturierungen Berichts- und Prüfungspflichten auferlegt. Gegenstand dieses Aufsatzes ist die Prüfungspflicht bei Eingliederungen, die Durchführung von Eingliederungsprüfungen sowie die Berichterstattung über Eingliederungsprüfungen.

Seit langer Zeit wird die Relevanz des Börsenkurses bei Unternehmensbewertungen sowohl in der Rechtsprechung als auch in der betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie insbesondere bei der Ermittlung einer „angemessenen Abfindung“ kontrovers diskutiert. Das eine angemessene Abfindung auch die vom Mehrheitsgesellschafter künftig realisierbaren Mehrgewinne zu berücksichtigen hat, wurde von Karl-Heinz Maul bereits frühzeitig herausgearbeitet: „Die angemessene Abfindung wird demnach über dem Grenzpreis der Minderheitsgesellschafter, also über dem Schadensausgleich liegen.“¹ Neben der Berücksichtigung der Verbundeffekte stellt die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfmdungsbemessung einen weiteren Diskussionsschwerpunkt dar. Hierbei reichen die Meinungen von der Ablehnung bis hin zur Anerkennung des Börsenkurses als Wertuntergrenze des Unternehmens. Die bisherige Vorgehensweise der Rechtsprechung, den Börsenkurs durch den „wahren“ Wert des Unternehmens zu ersetzen, wird in der bewertungstheoretischen Literatur als „ein unabdingbar geltendes Gebot der Mißachtung des Kapitalmarktes“², als „marktfeindliche[.] Tradition der deutschen Rechtsprechung“ ja sogar als „Schrottformel“³, als „schreibtischgestützte Wahrheitssuche“ oder als „akademisches Glasperlenspiel“⁴ bezeichnet. Für einen funktionierenden Markt ist die kritisierte Abhängigkeit des Marktpreises von diversen Einflußfaktoren aber gerade als charakteristisch anzusehen.⁵ Insofern kann die Bestimmung des Unternehmenswertes ohne Berücksichtigung des Börsenkurses mit der Bestimmung des wahren Wertes „des Goldes ohne Berücksichtigung der Notierungen am Goldmarkt in London“ oder der Bestimmung des wahren Wertes „für Rohöl ohne die Notierung am Ölmarkt in Rotterdam“⁶ verglichen werden.⁷

Private Equity bezeichnet die private Eigenkapitalfinanzierung von meist wachstums-trächtigen Unternehmen durch ausschließlich finanziell orientierte Investoren. Ihr Kapital beziehen die in der Form von Kapital- oder Unternehmensbeteiligungsgesellschaften organisierten Finanzinvestoren aus Spezialfonds mit Mitteln von Kreditinstituten, Versicherungen, Pensionsfonds, Unternehmen, Privatpersonen oder öffentlichrechtlichen Förderprogrammen. Finanziert werden vorzugsweise die Expansion wachstumsträchtiger Unternehmen oder die Ablösung ausscheidender Gesellschafter. Im Vordergrund steht nicht die laufende Ausschüttung, sondern vielmehr das Wachstum des Unternehmens und die anschließende erfolgreiche Veräußerung (Exit) der Beteiligung nach drei bis fünf Jahren.

Grenzt man Klein- und Mitteluntemehmen („KMU“) nach der Zahl der beschäftigten Arbeitnehmer von den Großunternehmen ab, kommt ihnen eine überragende Bedeutung im Wirtschaftsleben zu. Nach statistischen Erhebungen haben mehr als 90% der Betriebe in der Bundesrepublik weniger als 20 Beschäftigte, die meisten sogar weniger als 10.¹ Circa 70% bis 80% der Beschäftigten sind in KMU tätig.²

Der Begriff der Versicherung ist ökonomisch nicht eindeutig definiert. Es wird daher auf die Definition des Versicherungsvertrages zurückgegriffen. Der Versicherungnehmer verpflichtet sich im Rahmen eines Versicherungsvertrages, eine Versicherungsprämie an den Versicherungsgeber zu zahlen. Als Gegenleistung erbringt der Versicherungsgeber eine Zahlung, falls ein bestimmtes Schadensereignis für den Versicherungsnehmer eintritt. Die Versicherungsprämie ist deterministischer Natur, während die Zahlung im Schadensfall stochastisch ist. Durch den Versicherungsmarkt findet denmach eine Re-Allokation von Risiken statt. Der Versicherungsnehmer hat seine ursprüngliche Risikoposition an den Versicherungsgeber übertragen. Eine pareto-optimale Allokation der Risiken kann im Marktgeschehen insbesondere dann erreicht werden, wenn sich die Risikoeinstellung der Vertragsparteien unterscheidet. Im Regelfall wird angenommen, daß der Versicherungsnehmer risikoavers eingestellt ist; für ihn ist eine Übertragung des Risikos daher sinnvoll. Der Versicherungsgeber wü-d dagegen als risikoneutral angesehen. Für ihn ergibt sich ein Gewirm aus der Versicherungsprämie.

Der Einsatz derivativer Finanzinstrumente trägt nicht nur zur Wertschaffimg i.S.d. Ertragserzielung durch erfolgreiches Trading oder zur Wertsicherung im Rahmen der Hedgingfimktion von Derivaten bei, sondern hat auch in einigen Fällen zur (Untemehmens-) Wertvemichtung geführt¹. Da zudem die Gefahr gesehen wird, daß von intransparenten Derivatemärkten eine Krise des Finanzsystems ausgelöst werden kännte, wird die Frage der Beherrschbarkeit des mit Finanzderivaten verknüpften Risikopotentials seit geraumer Zeit intensiv diskutiert.

Zu Beginn meiner Tätigkeit bei der Vorgangergesellschaft von PricewaterhouseCoopers begrüßte mich Herr Dr. Maul mit den Worten „Haben Sie mir etwas mitgebracht“? An einen Blumenstrauß hatte er sicher nicht gedacht. Aber vielleicht an ein Exemplar meines kürzlich erschienen Buches über die bilanzielle Behandlung von Financial Futures? Sicher wollte er es nur in seine Sammlung aufhehmen. Doch weit gefehlt. Bereits nach wenigen Tagen diskutierten wir über die Vor- und Nachteile verschiedener bilanzieller Abbildungen von Financial Futures. Damals wie heute faszinierte mich der unglaubliche Wissensdurst und die wissenschaftliche Arbeitsweise von Herrn Dr. Maul. Sein umfassendes Wissen auf vielen verschiedenen Gebieten hat er darüber hinaus in über 60 Veröffentlichungen sowie mehr als 80 Rezensionen auf eindrucksvolle Weise dokumentiert. Dies ist für die letzten zehn Jahre um so bemerkenswerter, als er „daneben“ unsere Corporate Finance Abteilung von ursprünglich einem Mitarbeiter auf zur Zeit über 100 Mitarbeiter erfolgreich aufgebaut hat. Was eignet sich also besser als Geschenk zum 60. Geburtstag als die Vermittlung von Wissen in nett verpackter Form verbunden mit den besten Wünschen für eine weiterhin produktive und wissenschaftliche Tätigkeit.

Für die Bewertung von gewerblichen Unternehmen haben sich allgemeine Bewertungs-grundsätze durchgesetzt, die umfassend in Theorie und Praxis diskutiert werden. Dem Jubilar kommt dabei der Verdienst zu, mit seinem Schaffen eine wichtigen Beitrag im Rahmen dieser Diskussion geleistet zu haben.