Corporate Social Responsibility und Unternehmenswert: Wirkungsmechanismen zwischen Strategie, Intangibles und Marktbewertung

Nachhaltige Unternehmen verfügen über eine nachhaltigkeitsorientierte Geschäftsstrategie und nicht über eine separate Nachhaltigkeitsstrategie; dies ist Zeichen einer fortgeschrittenen Nachhaltigkeitsintegration.

Einen Überblick der wesentlichen aktuellen Forschungsergebnisse über den Zusammenhang von Corporate Sustainability Performance (CSP) und Corporate Financial Performance (CFP) bietet zum Beispiel Schulz 2016 in diesem Buch. Kernergebnisse für nachhaltige Unternehmen: positive Korrelation und überwiegende CSP-CFP-Kausalität, leichte finanzielle Outperformance, Nichtlinearität des CSP-CFP-Zusammenhangs und stärkere Resilienz in ungünstigen Marktphasen.

Unternehmen durchlaufen gewöhnlich mindestens drei Motivations- und Entwicklungsstufen, Nachhaltigkeit in ihre relevanten Entscheidungsprozesse zu integrieren: 1) (Nachhaltigkeit als) Compliance, 2) (Nachhaltigkeit zwecks) Aufwandsreduzierung, 3) (Nachhaltigkeit als) strategischer Ansatz (Kimbro 2013, S. 104). Detaillierter beschreibt Wunder die fünf (Intensitäts-)Stufen möglicher ökologieorientierter Wettbewerbsstrategien (Wunder 2013, S. 73). Mithin geht die Definition einer nachhaltigkeitsorientierten Geschäftsstrategie im Text von einem hohen Integrationsgrad von Nachhaltigkeit aus, dessen primäres Ziel die Wertgenerierung ist.

Zu einer sehr ausführlichen Beschreibung des Findungsprozesses für nachhaltigkeitsrelevante Themen s. KPMG 2014.

Neben dieser stakeholderorientierten Form der Materialitätsmatrix findet eine risikoorientierte Variante Anwendung, deren beide Achsen bezeichnet sind mit Wahrscheinlichkeit des Eintritts und Intensität des Eintritts (s. beispielsweise RobecoSam 2015, S. 19).

Definitionen von „materiality“: GRI-Definition: „Der Bericht sollte Aspekte abdecken, die die wesentlichen wirtschaftlichen, ökologischen und gesellschaftlichen Auswirkungen der Organisation wiedergeben bzw. die Beurteilungen und Entscheidungen der Stakeholder maßgeblich beeinflussen“ (GRI 2013, S. 17). IIRC-Definition: „… information about matters that substantively affect the organization’s ability to create value over the short, medium and long term“ (IIRC 2013, S. 18).

An dieser Stelle werden nachhaltigkeitsorientierte Ansätze zur Bestimmung der zurechenbaren Erträge und Aufwendungen zu einem einzelnen Investitionsobjekt komplett ausgeblendet. Das Verständnis eines „green controlling“ erfordert z. B. die Anwendung von „life cycle assessment“ (LCA) und „life cycle costing“ (LCC), um Erträge und Aufwendungen während der gesamten Lebensdauer und nicht nur während der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer in die Investitionsrechnung zu integrieren, sowie auch alle Aufwendungen, die etwaige ökologische Einwirkungen des Investitionsobjekts widerspiegeln (Kimbro 2013, S. 107 ff.).

Zwei Arten von Zeitverzögerung („time lags“) sind zu berücksichtigen: „Investment effectiveness lag“: Zeitdauer zwischen der Investition und deren Auswirkungen auf den Stand des immateriellen Kapitals; „intangible effectiveness lag“: Zeitdauer zwischen der Steigerung des immateriellen Kapitals und deren Wirkung auf das Ergebnis bzw. den Unternehmenswert (Stoi 2004, S. 193).

Hinter allen zehn Indikatoren kann man sich entsprechende strategische Maßnahmen (Investitionen) vorstellen.

Speziell für institutionelle Investoren ist von PRI/GC ein Werttreibermodell entwickelt worden, das im Kern die Wirkung von Wachstum (nachhaltige Produkte), Produktivität (Effizienzinitiativen) und Risikomanagement (nachhaltigkeitsinduzierte Risiken) auf die Kennzahl „return on equity“ bzw. „return on capital“ zeigt; auch hier wird zwischen „direkten“ (hier: materiellen) und „indirekten“ (hier: immateriellen) Werttreibern unterschieden (PRI/GC 2013).

Seit Einführung des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes (BilMoG) im Jahr 2009 sind die Vorschriften des Handelsgesetzbuchs (HGB) und der International Financial Reporting Standards (IFRS) zur Bilanzierung und Bewertung von immateriellen Vermögensgegenständen im Kern deckungsgleich (s. Förschle et al. 2014, S. 201). Zwecks Konkretisierung hat am 16.04.2015 das Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) den Standardentwurf E-DRS 32 „Immaterielle Vermögensgegenstände im Konzernabschluss“ veröffentlicht und bis zum 17.07.2015 zur öffentlichen Diskussion gestellt. Es handelt sich um eine grundsätzliche Weiterentwicklung des DRS 12 „Immaterielle Gegenstände des Anlagevermögens“, der erstmals für Geschäftsjahre nach dem 31.12.2016 Anwendung finden soll.

Die Studie wurde nach 1999 und 2005 in 2012 zum dritten Mal von PricewaterhouseCoopers (PWC) mit Unterstützung der Universität Hamburg und der GfK Marktforschung durchgeführt; befragt wurden die 100 umsatzstärksten Unternehmen in Deutschland und die Mitglieder des Markenverbands, jeweils Mitglieder aus dem Topmanagement.

Für die Studie wurden Ende 2011 in USA, UK, China und Brasilien 1375 Verbraucher und 575 Topführungskräfte (Unternehmen über 500 Mio. USD) befragt. Eine vergleichbare Studie aus 2006 (befragt wurden 950 Führungskräfte weltweit) kam auf einen Wert von 63 % (Weber Shandwick 2006, S. 2).

Die aktuelle Studie umfasst über 58.000 Unternehmen in über 120 Ländern, die an 120 Aktienbörsen notiert werden. Der Marktwert aller betrachteten Unternehmen beträgt rund 71.000 Mrd. US-Dollar, davon sind 26.500 Mrd. USD „undisclosed value“ (37 %).

Der Ertragswert des immateriellen Vermögens ergibt sich aus der eigenständigen residualgewinnorientierten Bewertung des immateriellen Vermögens [und nicht aus der Rechnung: Marktwert minus Eigenkapital (zu Buchwerten)]; zu einer detaillierten Beschreibung s. Reimsbach 2011, S. 29 ff.

EBIAT „earnings before interest after tax“; FCF Free cash flow.

Schon acht Jahre zuvor wurde festgestellt, „that intangible measures provide more value-relevant information than other conventional performance measures, such as earnings and cash flows“ (Gu und Lev 2001, S. 1).

Die aus der wirtschaftswissenschaftlichen und volkswirtschaftlichen Literatur bekannten Begriffe Intellectual Capital, Intellectual Assets, Intangibles, Wissenskapital, Knowledge Assets, Immaterielle Vermögensgegenstände, Intellectual Property etc. stehen letztendlich alle für das gleiche Thema.

Dieser Gliederung mit sieben Kapitalkategorien folgt bereits 2001 der Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft, der hier vor dem Hintergrund internationaler Rechnungslegungsnormen erstmals einem breiteren Publikum die Aktivierungsfähigkeit aller immateriellen Vermögensgegenstände zur Diskussion stellt (Arbeitskreis 2001, S. 989 ff.).

Der International Integrated Reporting Council (IIRC) ist eine globale Organisation von Regulierern, Investoren, Unternehmen, standardsetzenden Institutionen, Wirtschaftsprüfern und Nichtregierungsorganisationen, die sich für ein integriertes Reporting (und Management) einsetzen als nächste Entwicklungsstufe der Unternehmensberichterstattung; sie sehen eine nachhaltige Wertgenerierung für alle Stakeholdergruppen ausschließlich durch diesen Ansatz gewährleistet. Zum internationalen Entwicklungsstand und den Zukunftsaussichten des Integrated Reporting s. beispielsweise imug (2015).

Auch wenn der IIRC es nicht explizit fordert, so bedeutet die Anwendung eines – v. a. so innovativen – Reportingkonzepts natürlich auch die entsprechende Anpassung der kompletten Unternehmenssteuerung.

Qualität wird hier im Sinn von Entscheidungsnützlichkeit verstanden, diese ist determiniert durch Relevanz und Verlässlichkeit.

Diese Zielsetzung kann als realistisch angesehen werden, wie ein wissenschaftliches Themenpapier der Schmalenbach-Gesellschaft belegt: „… kann als gesichert gelten, dass die Berichterstattung über nichtfinanzielle Leistungsindikatoren von Marktteilnehmern als wertrelevante Information wahrgenommen wird und die Finanzberichterstattung insofern wirksam ergänzt“ (Arbeitskreis 2015, S. 242).

Der Arbeitskreis Immaterielle Werte im Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft hat bereits im Jahr 2003 einen Konzeptvorschlag für eine freiwillige ergänzende Berichterstattung vorgelegt. In deren Rahmen ist die generelle Strategie des Managements der immateriellen Werte und deren Wirkung auf den langfristigen Unternehmenserfolg zu beschreiben, und für jede der sieben Kapitalkategorien ist die Strategie, einen Katalog von Indikatoren und die Wechselwirkungen der Indikatoren darzustellen (Arbeitskreis 2003, S. 1235).

Der Fachkreis „IFRS & Controlling“ des Internationalen Controllervereins (ICV) hat einen Vorschlag zur Operationalisierung der IIRC-Capitals vorgelegt und in diesem Zug die Publizitätskonzepte der Schmalenbach-Gesellschaft und des IIRC – insbesondere bezüglich der Kapitalkategorien – verglichen (Lorson et al. 2015, S. 625 ff.).

Das Reputation Institute ermittelte z. B. aktuell, dass in Deutschland bei den „most visible companies“ ein Anstieg der Reputation um 5 Punkte (auf 100er-Skala) eine Verbesserung der Kundenempfehlungsrate um 6,6 % bewirkt (Reputation Institute 2015a, S. 24).

Weißensteiner hat in fünf unterschiedlichen Messkonzepten insgesamt 17 Werttreiber ausgemacht, von denen nur die fünf im Text genannten meist in allen Messkonzepten Anwendung finden.

Biesalski & Company ist eine in Deutschland führende Unternehmensberatung für Markenmanagement und Markenbewertung, die bisher über 500 Marken in 60 Ländern im Kundenauftrag bewertet hat.

Wie stark die Ergebnisse solcher Untersuchungen von der Grundgesamtheit der analysierten Unternehmen und vom Untersuchungsdesign abhängen, zeigen die aktuellen Studienergebnisse des Reputation Institute über die 100 reputabelsten Unternehmen der Welt für sieben Werttreiber: Product/Services 18,3 %, Governance 14,3 %, Innovation 13,9 %, Performance 13,8 %, Workplace 13,4 %, Citizenship 13,4 %, Leadership 12,9 % (Reputation Institute 2015b, S. 24).

Das Reputation Institute in England ist Ende der 1990er-Jahre als Expertennetzwerk gegründet worden, um ein tragfähiges Reputationsverständnis und ferner auch ein Reputationsmesskonzept zu entwickeln. Heute bezeichnet sich das Reputation Institute selbst als global führende Reputation-Management-Unternehmensberatung mit rund 20 Büros weltweit und einem Kundenstamm von über 400 der weltweit größten 1000 Unternehmen.

Für eine detaillierte Beschreibung des RepTrak©-Modells s. Wiedmann 2012, S. 57 ff.

Zu einer bewertenden Synopse weiterer Reputationsmessmodelle s. Sarstedt et al. 2013.

Befragt wurden 211 hochrangige Entscheidungsträger (Portfoliomanager, Aktienanalysten etc.) institutioneller Investoren in Amerika, Europa und Asien, zudem wurden 11 Tiefeninterviews geführt.

Die beschriebenen Unternehmensbewertungsmodelle bilden ab, wie sich die Verfolgung einer umfassend nachhaltigkeitsorientierten Geschäftsstrategie auf den Unternehmenswert auswirkt. Viele institutionelle Investoren suchen aber auch Wege, die Wirkung einzelner Nachhaltigkeitsaspekte auf den Unternehmenswert in ihren Finanzanalysen zu berücksichtigen, z. B. Demografie (Alterspyramide), Wasserknappheit, neue Gesetze (über giftige Chemikalien), Änderung von Verbraucherpräferenzen, Klimawandel (Temperatur, Niederschlag), Mitarbeiterfluktuation, Emissionskosten, Humankapital, Innovation, Reputationsrisiko etc. (PRI 2013, S. 9 ff. mit 24 realen Fallstudien aus der Analysepraxis). Eine Sammlung kommentierter Wirkungsanalysen ähnlichen Inhalts (Themen und Branchen) aus dem Jahr 2006 zeigt das frühe Interesse institutioneller Investoren (UNEP Finance Initiative 2006, S. 14 ff.).

Die nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Vermögenswerte entsprechen dem ebenfalls nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Kapital als Bestandteil des gesamten Eigenkapitals, hierzu s. Abb. 2.

FCF (Entity-Ansatz): Net Operating Profit after Tax (NOPAT) + Abschreibungen − Investitionen in Anlage- und Umlaufvermögen (Volkart 2011, S. 313).

Der Beta-Faktor ist ein relatives dimensionsloses Risikomaß, es misst die Sensitivität der Rendite einer Aktie in Bezug auf die Rendite des Marktportfolios. Der Beta-Faktor nimmt i. d. R. Werte zwischen 0,2 und 2,5 ein; ein Wert von 1,0 bedeutet, dass sich die Aktienrendite genauso entwickelten wie die des Marktportfolios. Liegt der Wert des Beta-Faktors zwischen 0 und 1,0, so ist die Aktienrendite im Vergleich zum Marktportfolio weniger volatil und gilt damit als risikoärmer (Volkart 2011, S. 234 ff.).

Zur Bemessung von nachhaltigkeitsinduzierten Umsätzen und Aufwendungen (für FCF-Planwerte) s. Peemöller und Braune 2015, S. 1159 ff.

Die nachfolgenden Beispiele führen alle zu einer Erhöhung des FCF. Die Verfolgung einer nachhaltigen Geschäftsstrategie kann aber auch zu einer Verschlechterung der finanziellen Position eines Unternehmens führen, z. B. wenn es die falschen Themenschwerpunkte setzt oder die eigentlich richtigen Themen bis jenseits eines messbaren Grenznutzens finanziell alimentiert.

Zur praktischen Bemessung des Beta-Werts s. drei Fallstudien der ESG Working Group der PRI (2013, S. 36 ff.), und zu einer ausführlichen DCF-Kalkulation mit angepasstem WACC bei Bassen und Gödker (2014, S. 329 ff.).

Megatrends der Nachhaltigkeit sind durch Entwicklungen gekennzeichnet, die die globalen existenziellen Problemthemen in den Feldern Klima, Energie, Umwelt, natürliche Ressourcen und Bevölkerung darstellen. Der hohe internationale Problemlösungsdruck verspricht marktorientierten Investitionen in diesen Bereichen langfristigen großen finanziellen Erfolg.

Das soll nicht heißen, dass es nicht noch weitere Megatrends gäbe, die erfolgversprechende Investitionen versprächen, wie z. B. Globalisierung, Digitalisierung oder Bionik.

Dies beinhaltet auch die Erforschung und Entwicklung alternativ einsetzbarer Rohstoffe und Materialien.

Die Studie unterteilt auf Basis von KLD-Daten die Grundgesamtheit der Unternehmen (650 US-amerikanische Unternehmen im Jahr 1991 bis 3100 Unternehmen im Jahr 2009) in vier Kategorien: „green firms“ (haben ausschließlich CSR-Stärken), „grey firms“, „neutral firms“ und „toxic firms“ (haben ausschließlich CSR-Schwächen). KLD Research & Analytics ist eine Business Intelligence- und Rating-Agentur für nachhaltige Investoren und gehört zur RiskMetrics Gruppe (MSCI).

Abnormal Earnings entsprechen dem Begriff des Residualgewinns. Im Rahmen entsprechender Bewertungsmodelle entspricht der Residualgewinn dem Anteil des Ertrags eines Unternehmens, der auf das immaterielle Vermögen zurückzuführen ist (Reimsbach 2011, S. 29 ff.).

Das Marktwert-Buchwert-Verhältnis setzt den Börsenwert eines Unternehmens ins Verhältnis zum Eigenkapital zu Buchwerten. Ist der Wert gleich 1, so bewertet die Börse das Unternehmen gerade mit seinem Eigenkapital; liegt der Wert über 1, d. h. der Marktwert ist höher als das Eigenkapital, so sind Investoren offensichtlich bereit, für immaterielles Kapital einen Preis in Höhe der Differenz zu zahlen, s. hierzu die Ausführungen in Kap.​ 3.​1 und Abb. 2.

Das Kurs-Dividenden-Verhältnis (KDV), bezeichnet auch als Dividenden-Rendite, kennzeichnet die Rendite, die ein Investor mit einem Aktieninvestment erzielt, für das das entscheidende Anlagekriterium einzig die ausgeschüttete Dividende ist. Eine nähere Betrachtung des KDVs scheidet hier aus, da Dividendenausschüttungen von Vorstand und Hauptversammlung häufig unabhängig vom Jahresergebnis festgelegt werden und somit die Wirkung von Nachhaltigkeitsaufwendungen und -investitionen nur unzureichend widerspiegeln.

Zum besseren Verständnis bildet man den reziproken Wert des KGV, also im Beispiel 1/20 = 5 %, und erhält vereinfacht den Eigenkapitalkostensatz beziehungsweise die geforderte Aktionärsrendite (Volkart 2011, S. 523).

Datenquelle: Handelsblatt Research Institute. Aus den KGV-Zeitreihen 2000–2014 sind die Jahre 2001 (11. September) und 2008–2009 (Finanzkrise) wegen extremer Kapitalmarktverzerrungen nicht berücksichtigt. Die verwendeten KGVs sind jeweils am letzten Börsenhandelstag eines Jahres festgestellt worden.

Betrachtet man den KGV-Wert von 72 (für das Jahr 2014) als Ausreißer und nimmt stattdessen den zweithöchsten Wert (29,5), so liegt der Faktor immer noch bei 3,6.

Andere naheliegende Determinanten wie z. B. Branchenunterschiede, Wettbewerbssituation, politische/steuerliche Rahmenbedingungen, Dividendenausschüttung etc. lassen sich alle unter diese beiden Hauptdeterminanten subsumieren.

Die Verfolgung einer nachhaltigkeitsorientierten Geschäftsstrategie ist allerdings kein Allheilmittel gegen jedwede Form der Unwägbarkeit unternehmerischer Aktivität. Bei heftigen Konjunktureinbrüchen z. B. oder bei schweren strategischen Managementfehlern kann auch Nachhaltigkeit nur in der Form helfen, dass sie in der Zeit vor dem ungünstigen Ereignis die betriebswirtschaftliche Resilienz des Unternehmens sukzessive gestärkt und damit das Unternehmen weniger anfällig gegenüber extern oder intern induzierten Schocks gemacht hat. Und auch das Nachhaltigkeitsmanagement selbst erfordert hohe Professionalität, denn auch hier gilt z. B., dass eine zu starke Intensivierung des nachhaltigkeitsinduzierten Ressourceneinsatzes zu negativen Grenzerträgen führen kann. Diese Überlegung ist Basis des „business case for sustainability“, den Schaltegger und Synnestvedt (2002) beschrieben haben.

Nach Schaltegger sind explizite Nachhaltigkeitsmanager mitverantwortlich für die unternehmensweite Umsetzung der Nachhaltigkeitsaspekte der Geschäftsstrategie; sie betreiben dies hauptberuflich und arbeiten in CSR-, Umwelt- und Occupational-health-and-savety-Stabsstellen oder als Nachhaltigkeitsbeauftragte. Implizite Nachhaltigkeitsmanager sind hingegen Mitarbeiter in Funktionsbereichen sowie Mitarbeiter mit Linienfunktionen und Profit-and-loss-Verantwortung, die (nur) für ihren Verantwortungsbereich wissen müssen, wie sie die nachhaltigkeitsorientierte Geschäftsstrategie des Unternehmens umsetzen und weiter unterstützen können (Schaltegger 2015, S. 20 ff.).