Portfolioorientierte Preisgrenzenbestimmung bei Währungsrisiko

Die Abwertung des Brasilianischen Real gegen den US-Dollar (US-$) um 70% im Januar 1999, Verluste zwischen 40 bis 80% des Außenwerts bei den südostasiatischen Währungen Thailändischer Baht, Philippinischer Peso, Malaysischer Ringgit, Indonesische Rupiah und Südkoreanischer Won von Anfang 1997 bis Ende Januar 1998 und von 70% beim Russischen Rubel von Anfang 1998 bis März 1999 sowie Kursverluste von fast 40% bei der Türkischen Lira innerhalb weniger Tage gegenüber dem US-$ im Februar 2001 sind nur einige aktuelle und zugleich extreme Beispiele für Wechselkursverä nderungen.¹ Diesen gegenüber stehen immer noch beachtliche Wechselkursvolatilitäten² zwischen bedeutenderen Weltwährungen wie dem Verhältnis von Euro (€) zum US-$ von 13,8%,³ zum Japanischen Yen (¥) von 16,6% oder zum Britischen Pfund (£) von 11,2% im Jahr 2000 bei Abweichungen der Maximal- von den Minimalwerten der Wechselkursnotierungen von 25,9%, 25,3% und 12,1%.

Preisgrenzen sind zielkritische Preise ¹ von Alternativen.² Als Bewertung skennzahl³ dienen sie der Entscheidungsunterstützung, indem sie eine Unterscheidung zielgünstiger von zielungünstigen Alternativen ermöglichen und so ein Entscheidungskriterium zur Vorstrukturierung einer Alternativenmenge darstellen. Zur Auswahl stehende Alternativen können durch Vergleich des ermittelten kritischen Preises mit deren prognostizierten Bewertungsgrößen beurteilt werden. Je nach Bedeutung der betrachteten Alternative sind Preisgrenzen in Form von Mindest-oder Höchstpreisen relevant. So wird bei Preisobergrenzen eine Maßnahme dann nicht mehr durchgeführt, wenn die zu beurteilende Alternative einen Preis über der ermittelten Preisobergrenze aufweist, bei Preisuntergrenzen, wenn der entsprechende Preis darunter liegt,⁴ In jedem Fall gelingt daher eine Vereinfachung der Entscheidungssituation durch Eliminierung zielungünstiger Alternativen. Die Preisgrenzenermittlung unterstützt somit wie jede Art von Break-even-Information direkt zunächst nur Ja/Nein Entscheidungen ⁵. In welchem Ausmaß Aussagen über die Vorzugswürdigkeit einer von mehreren sich gegenseitig ausschließenden, zielgünstigen Alternativen möglich sind, hängt ausschließlich von der Formulierung der Preisgrenzenfrage ab. Zum einen kann sich nämlich eine Berücksichtigung des gesamten definierten Altemativenraumes bereits aus der Festlegung des Referenzmaßstabes für den zielkritischen Wert, der nicht der Zielwirkung der Unterlassensalternative entsprechen muß, ergeben, so daß eine geeignete Abbildung der Zielwirkungen der alternativen Handlungsmöglichkeiten in dem Preisgrenzenwert nötig wird Zum anderen kann auch durch Abänderung der Preisgrenzenfrage die verbleibende Alternativenmenge zunehmend eingeengt werden, wodurch allerdings zusätzliche Auswertungsrechnungen nötig werden.

Das auf Markowitz zurückgehende Grundmodell der Portfolioanalyse stellt einen einperiodigen Ansatz mit einem Entscheidungszeitpunkt zu Periodenbeginn dar, zu dem das Anfangsvermögen auf i (i = 1, 2, ..., n) risikobehaftete Anlagealternativen in Gewichtungsanteile zi aufgeteilt werden soll.¹ Während der Anlageperiode sind keine Anpassungsentscheidungen vorgesehen.

Das in Kapitel D dargestellte Grundbeispiel gestaltet sich übersichtlich, da es sich auf die Betrachtung einer finanzmarktlichen Absicherungsalternative reduzieren läßt, so daß eine Näherungslösung durch Verwendung einer konstanten risikospezifischen Absicherungsprämie möglich wird. Diese vorteilhafte Situation wird jedoch bei einer realitätsnäheren Betrachtung nicht gegeben sein. So können sowohl die einzelnen Fremdwährungskreditvolumina, als auch die Möglichkeiten zur Geldanlage begrenzt sein und jeweils unterschiedliche Zinssätze aufweisen, so daß gespaltene Zinssätze ¹ sowohl auf der Haben-als auch auf der Sollzinsseite zu berücksichtigen sind. Begrenzungen bestimmter Geldanlage- und Geldaufnahmevolumina sind nicht untypisch. So kann mit zunehmendem Geldanlagevolumen ein jeweils höherer Zinssatz erhalten werden oder es unterscheiden sich die Sollzinsen bei einer erlaubten Ausschöpfung der Kreditlinie im Vergleich zu einer Überziehung. Insbesondere verdeutlicht die Abhängigkeit des relevanten Zinssatzes von der vorliegenden Geldposition, daß zwar in einem Gleichgewichtsmodell mit vollkommenem Kapitalmarkt Devisenterminkurse durch laufzeitentsprechende Geldanlage-und Geldaufnahmegeschäfte in den betroffenen Währungen theoretisch dupliziert werden können, jedoch aus unternehmungsindividueller Sicht bei gespaltenen Zinssätzen eine Duplizierung von Devisentermingeschäften neben den bereits in Teilkapitel D.I.3 angeführten Einschränkungen nicht mehr zu identischen Ergebnissen führen muß.

Devisentermingeschäfte¹ stellen in der betrieblichen Praxis das mit großem Abstand am häufigsten eingesetzte Absicherungsinstrument für Währungsrisiken dar, gefolgt von Fremdwährungskreditaufnahmen und Devisenoptionen.² Dies deckt sich auch mit den weltweiten Marktverhältnissen, da Ende Juni 2000 an den Over-the-counter-Märkten einem ausstehenden Volumen von 10,504 Billionen US-$ bei Devisentermingeschäften nur 2,385 Billionen US-$ für Devisenoptionen gegenüberstanden.³ Ein ähnliches Bild ergibt sich für den Handel an organisierten Märkten, für die zum selben Zeitpunkt ausstehende Volumina von 51,5 Mrd. US-$ bei Devisentermingeschäften und 28,1 Mrd. US-$ bei Devisenoptionen zu verzeichnen waren.⁴ Im weiteren wird daher die Betrachtung auf Devisentermingeschäfte beschränkt.

Die traditionelle Literatur zum Währungsrisikomanagement weist, wenngleich sehr umfangreich, einige zentrale Schwachstellen bei der Unterstützung grundgeschäftlicher Entscheidungen auf, die Gegenstand des Kapitels B waren. So liegt der Schwerpunkt der Betrachtung auf der Absicherung als gegeben angenommener Risikopositionen. Sind diese jedoch noch disponibel, resultieren aus einer Entscheidungsseparation suboptimale Ergebnisse. Nötig ist in diesem Fall eine methodische Fundierung von Entscheidungen, bei denen Risikoverbundwirkungen zu berücksichtigen sind. Die Ermittlung von Preisgrenzen für Real-und Nominalgüter als eine wesentliche betriebliche Entscheidungsgrundlage muß dabei währungsrisikoangepaßt werden. Ansätze zur Ermittlung solcher währungsrisikoangepaßten Preisgrenzen insbesondere im Realgüterbereich fehlen jedoch. Daneben erweisen sich bekannte Ansätze zur Bestimmung risikoangepaßter Preisgrenzen zumindest für den Fall des Währungsrisikos als nicht geeignet. Während eine pauschale Risikokorrektur, etwa durch Anbringung undifferenzierter Risikozuschläge bei der Wechselkursfestlegung, nicht entscheidungsgerecht ist, liegt ein wesentlicher Mangel bei Ansätzen mit einer expliziten Risikoberücksichtigung in der isolierten Bewertung des Risikos eines Entscheidungsobjekts. So ist im Fall des risikoaversen Entscheidungsträgers der Ansatz einer ausschließlich positiven Risikoprämie für die Risikoübernahme unzutreffend, da die Risikoverbundwirkung selbst im Fall der Risikoaversion zu einer negativen Risikoprämie führen kann.