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2022 | OriginalPaper | Chapter

4. Zinsrisiken im Diskontierungszinssatz des Bewertungskalküls

Author : Sabine Hölscher

Published in: Neoklassische Kapitalmarktmodelle in der Unternehmensbewertung von Kreditinstituten

Publisher: Springer Fachmedien Wiesbaden

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Zusammenfassung

Das Standard-CAPM ist ein statisches Modell, welches einen Planungshorizont der Eigenkapitalgeber von einer Periode unterstellt. Die Geschäftstätigkeit von Kreditinstituten ist allerdings in besonderem Maße auf die Übernahme von Risiken ausgelegt, welche ausschließlich bei einer Betrachtung mehrerer Perioden erklärbar sind. Dies gilt insbesondere für die Zinsrisiken. Im Rahmen des Kapitels 4 soll deshalb die Berücksichtigung von Zinsrisiken im Diskontierungszinssatz des Bewertungskalküls analysiert werden.

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Footnotes
1
Vgl. Büschgen (1993), S. 834; Hanker (1998), S. 26.
 
2
Vgl. J. Schneider (2018), S. 54.
 
3
Vgl. Sonntag (2001), S. 45.
 
4
Eigene Darstellung, basierend auf Wiedemann/Hille/Wiechers (2021), S. 99; Merton (1973), S. 878–879; D. Schneider (1992), S. 499; Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475–476; Rolfes (1985), S. 11; J. Schneider (2018), S. 54–57.
 
5
Vgl. Banken (1987), S. 8; Rolfes (1985), S. 1–8; Hornbach (2010), S. 14.
 
6
Vgl. Helms (2014), S. 50.
 
7
Vgl. auch für die folgende Differenzierung Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475–476.
 
8
Vgl. Freisleben (2015), S. 80.
 
9
Vgl. Rolfes (2008), S. 312.
 
10
Vgl. Hanker (1998), S. 29. Liegt eine inverse Zinsstrukturkurve vor, sind die Laufzeiten entsprechend gegenläufig zu wählen. Eine flache Zinsstrukturkurve bietet keine Möglichkeiten einen positiven Fristentransformationsbeitrag zu realisieren, Vgl. Rolfes (2008), S. 312.
 
11
Vgl. Droste u. a. (1983), S. 313–315; Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 67–75; J. Schneider (2018), S. 54–57.
 
12
Vgl. Rudolph (1991), S. 25; Burghof/C. Müller (2016), S. 31–32; Hartmann-Wendels/Pfingsten/M. Weber (2019), S. 5. Vgl. auch Abschnitt 2.​1.​1 dieser Arbeit.
 
13
Vgl. Droste u. a. (1983), S. 313–315; Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 67–75.
 
14
Vgl. Hölscher (1987), S. 16–17.
 
15
Vgl. Rolfes (2008), S. 390.
 
16
Vgl. Büschgen (1993), S. 834–835.
 
17
Vgl. Banken (1987), S. 22–23.
 
18
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475; Hartmann-Wendels/Pfingsten/M. Weber (2019), S. 585–586. Das Marktwertrisiko wird in Bezug auf einzelne Finanzinstrumente auch als Fair Value Risk bezeichnet, vgl. Hecht (2019), S. 82.
 
19
Vgl. Hornbach (2010), S. 14.
 
20
Vgl. Hölscher/Helms (2017), S. 115.
 
21
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
22
Vgl. J. Schneider (2018), S. 55–57; Hanker (1998), S. 31.
 
23
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 378–379; J. Schneider (2018), S. 55–57.
 
24
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475–476.
 
25
Vgl. Sonntag (2001), S. 57.
 
26
Vgl. Rudolph (1979), S. 184.
 
27
Vgl. Sonntag (2001), S. 45.
 
28
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 280.
 
29
Vgl. Merton (1973), S. 871–872.
 
30
Vgl. Sonntag (2001), S. 57–58.
 
31
Vgl. Wildgruber (1998), 115 ff.
 
32
Vgl. Sonntag (2001), S. 57–58.
 
33
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 86–89.
 
34
Vgl. Kunowski (2002), S. 124–134.
 
35
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475–476.
 
36
Vgl. für die folgenden Unterschiede Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475–476; Sonntag (2001), S. 45, 57–58.
 
37
Vgl. Wiedemann/Hille/Wiechers (2021), S. 99.
 
38
Vgl. Wiedemann/Hille/Wiechers (2021), S. 99.
 
39
Vgl. J. Schneider (2018), S. 53.
 
40
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 373.
 
41
Vgl. Uhlir/P. Steiner (2000), S. 75–76.
 
42
Vgl. Ernst/Sonja Schneider/Thielen (2018), S. 3.
 
43
Vgl. Moxter (1983), S. 41; Waschbusch/Hastenteufel (2017), S. 1523; Matschke/Brösel (2013), S. 20; Kunowski (2002), S. 24–25.
 
44
Vgl. Moxter (1983), S. 79; Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 9; Helms (2014), S. 18.
 
45
Vgl. Ernst/Sonja Schneider/Thielen (2018), S. 10.
 
46
Vgl Moxter (1983), S. 41; Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 203; Kunowski (2002), S. 26; Rapp (2014), 1 f.
 
47
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 68–72.
 
48
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 60–66.
 
49
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 102.
 
50
Vgl. Merton (1973), S. 882.
 
51
Vgl. Merton (1973), S. 878–879.
 
52
Vgl. Merton (1973), S. 882–883.
 
53
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 185–209.
 
54
Vgl. zum Zinsrisiko in der Unternehmensbewertung bspw. Schwetzler (1996b), S. 1081; Schwetzler (2016), S. 2; Sonntag (2001), 57 ff.
 
55
Vgl. Rolfes (2002), S. 543–546; Wiedemann (2002), S. 527–529; Kalhöfer/Rücker (2002), S. 431–435.
 
56
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
57
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
58
Vgl. insb. Geltinger/Völkel (2011), S. 103; Zensen (2002), S. 79.
 
59
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 98; Moxter (1983), 155 ff.
 
60
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 99; Sharpe (1964), S. 425–442; Lintner (1965), S. 13–37; Mossin (1966), S. 768–783.
 
61
Vgl. Lintner (1965), S. 13–37.
 
62
Vgl. Wiedemann (1998), 60 ff. Hölscher/J. Schneider (2017), S. 213.
 
63
Vgl. Merton (1973), S. 867.
 
64
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
65
Vgl. J. Schneider (2018), S. 55.
 
66
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 248.
 
67
Vgl. Merton (1973), S. 867.
 
68
Vgl. T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 216; Merton (1973), S. 868.
 
69
Vgl. Kruschwitz/Husmann (2012), S. 230; Sharpe (1964), S. 425–442; Lintner (1965), S. 13–37; Mossin (1966), S. 768–783.
 
70
Vgl. Lintner (1965), S. 13–37; Linnenbrink (1998), S. 36.
 
71
Vgl. Merton (1973), S. 877–878; Stock (2002), S. 55–56.
 
72
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 272–273.
 
73
Vgl. Röder/S. Müller (2001), S. 225.
 
74
Vgl. Bogue/Roll (1974), S. 607; Fama (1977) , S. 8–9; Merton (1973), S. 878–881.
 
75
Vgl. Bogue/Roll (1974), S. 607; Fama (1977), S. 8–9.
 
76
Vgl. Wiese (2006), S. 62–65.
 
77
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
78
Vgl. Castadello/Schöniger (2018), S. 229–237.
 
79
Vgl. Gantenbein/Spremann (2014),S. 115–117.
 
80
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
81
Vgl. Damodaran (2018), S. 169.
 
82
Vgl. Damodaran (2018), S. 170.
 
83
Vgl. Wiese (2006), S. 62–65.
 
84
Vgl. Moxter (1983), S. 146; Mandl/Rabel (1997), S. 293; Hachmeister (1998), S. 182; Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 90.
 
85
Vgl. Castadello/Schöniger (2018), S. 230.
 
86
Vgl. Moxter (1983), S. 146.
 
87
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 90.
 
88
Vgl. Castadello/Schöniger (2018), S. 230.
 
89
Vgl. Massari/Gianfrate/Zanetti (2014), S. 108–109.
 
90
In der Bewertungspraxis in Österreich wird die Ableitung des risikofreien Zinssatzes aus der Zinsstrukturkurve in der Fassung des Fachgutachtens des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder vom 26. März 2014 zur Unternehmensbewertung vorgeschrieben (KFS/BW1, Rz. 104). Vgl. auch Rabel (2014), S. 88.
 
91
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 90–91.
 
92
Vgl. Moxter (1983), S. 146.
 
93
Vgl. Damodaran (2018), S. 169.
 
94
Vgl. Gantenbein/Spremann (2014), S. 115.
 
95
Vgl. D. Schneider (1992), S. 499; Weinstein (1981), S. 257; Hachmeister (1998), S. 182.
 
96
Siehe auch die Visualisierung in Wiedemann/Hille/Wiechers (2021), S. 96.
 
97
Vgl. Moxter (1983), 155 ff.
 
98
Vgl. für weitere Kritikpunkte an einem kurzfristigen risikofreien Zinssatz Hachmeister (1998), S. 182.
 
99
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 292.
 
100
Vgl. Sharpe (1964), S. 425–442; Lintner (1965), S. 13–37; Mossin (1966), S. 768–783.
 
101
Vgl. Ballwieser (2016), S. 438–439; Meitner/Streitferdt (2019), S. 681.
 
102
Vgl. Mayshar (1981), S. 584.
 
103
Vgl. Kruschwitz/Husmann (2012), S. 224.
 
104
Bei diskreter Rendite wird eine zeitpunktbezogene Veränderung des zugrundeliegenden Wertes unterstellt. Alternativ kann auch eine stetige Rendite berechnet werden. Dabei wird eine permanente Veränderung des Wertes unterstellt, vgl. Lister (1997), S. 44–46.
 
105
Vgl. Berk/DeMarzo (2016), S. 254.
 
106
Vgl. Merton (1973), S. 868, 870.
 
107
Vgl. Hachmeister (1998), S. 183.
 
108
Vgl. Ballwieser (2016), S. 438–439; Sharpe (1964), S. 425–442; Lintner (1965), S. 13–37; Mossin (1966), S. 768–783.
 
109
Beispielsweise sind nicht alle Eigenkapitalinstrumente zum öffentlichen Handel an der Börse zugelassen und es sind somit keine Kursdaten zur Ermittlung der Renditen verfügbar.
 
110
Vgl. Hachmeister (1998), S. 183.
 
111
Vgl. Hachmeister (1998), S. 185.
 
112
Vgl. M. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 56–57.
 
113
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 290.
 
114
Vgl. M. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 57–58.
 
115
Vgl. Helms (2014), S. 140.
 
116
Vgl. Deutsche Bundesbank (2020), S. 16.
 
117
Vgl. Gantenbein/Spremann (2014), S. 115.
 
118
Vgl. Weinstein (1981), S. 257; Hachmeister (1998), S. 182.
 
119
Vgl. R. H. Schmidt/Terberger (1997), S. 348.
 
120
Kreditinstitute sind meist stark von Zinsrisiken betroffen, vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
121
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 297.
 
122
Vgl. auch im Folgenden Rudolph (2006), S. 82; R. H. Schmidt/Terberger (1997), S. 354.
 
123
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 272; Hachmeister (1998), S. 185.
 
124
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 218.
 
125
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 272.
 
126
Vgl. Hachmeister (1998), S. 185; Nöll/Wiedemann (2008), S. 228.
 
127
Vgl. Hachmeister (1998), S. 185.
 
128
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 227.
 
129
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 219, 271–272.
 
130
Vgl. Hachmeister (1998), S. 166,194; Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 220.
 
131
Vgl. Hachmeister (1998), S. 194.
 
132
Vgl. Ziemer (2018), S. 168–169; Hachmeister (1998), S. 166.
 
133
Vgl. Nöll/Wiedemann (2008), S. 224.
 
134
Vgl. Ziemer (2018), S. 167; Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 273.
 
135
Vgl. Nöll/Wiedemann (2008), S. 223.
 
136
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 273.
 
137
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 272.
 
138
Vgl. Ziemer (2018), S. 167.
 
139
Vgl. Ziemer (2018), S. 167–169.
 
140
Vgl. Hachmeister (1998), S. 166,194; Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 220.
 
141
Vgl. Rudolph (2006), S. 82.
 
142
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 274.
 
143
Zur formalen Überleitung unter Berücksichtigung der Rechenregeln der Varianz und den genannten Voraussetzungen vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 274.
 
144
Eigene Darstellung auf der Basis von Wooldridge (2020), S. 28; Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 228.
 
145
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 226–228.
 
146
Bei der Anwendung des Standard-CAPM wird die risikofreie Rendite in der Regel separat bestimmt und nicht aus dem Marktmodell abgeleitet, vgl. Abschnitt 4.2.2.1.
 
147
Vgl. Wooldridge (2020), S. 24-29.
 
148
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 297.
 
149
Vgl. Wooldridge (2020), S. 26.
 
150
Vgl. Weinstein (1981), S. 257; Hachmeister (1998), S. 182; Gantenbein/Spremann (2014), S. 115.
 
151
Vgl. R. H. Schmidt/Terberger (1997), S. 348.
 
152
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
153
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
154
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 327.
 
155
Vgl. M. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 582–583.
 
156
Vgl. M. A. Müller (2011), S. 128.
 
157
Vgl. Helms (2014), S. 146, 149–150.
 
158
Vgl. Castadello/Schöniger (2018), S. 260; Enzinger/Pellet/Leitner (2014), S. 114.
 
159
Vgl. Ziemer (2018), S. 149–150; Helms (2014), S. 151–152.
 
160
Vgl. auch im Folgenden Ballwieser (2016), S. 437–445; Helms (2014), S. 150–151.
 
161
Vgl. Ziemer (2018), S. 150.
 
162
Vgl. Helms (2014), S. 151–152.
 
163
Vgl. Helms (2014), S. 151–152.
 
164
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 108–112; Kruschwitz/Husmann (2012), S. 399–403; Helms (2014), S. 162.
 
165
Vgl. Castadello/Schöniger (2018), S. 260.
 
166
Vgl. Helms (2014), S. 169.
 
167
Vgl. M. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 582–583.
 
168
Vgl. D. Schneider (1992), S. 499; Weinstein (1981), S. 257; Hachmeister (1998), S. 182.
 
169
Vgl. Moxter (1983), S. 146w.
 
170
Eine aktuelle empirische Studie von Pelizzon et al. ermittelt die durchschnittliche (Rest-)laufzeit von Unternehmensanleihen, die in der Europäischen Union nach 1999 ausgegeben wurden. Für 1.515 Unternehmensanleihen in der Stichprobe wird eine anfängliche Laufzeit zwischen einem und 20 Jahren abgeleitet. Die durchschnittliche Restlaufzeit wird mit sechs Jahren angegeben, vgl. Pelizzon u. a. (2020), S. 15–16.
 
171
Vgl. Schierenbeck/Hölscher (1998), S. 346.
 
172
Vgl. Helms (2014), S. 151–152.
 
173
Vgl. Neuberger (1998), S. 7; Hellwig (1994), S. 2–3.
 
174
Vgl. Moxter (1983), S. 146.
 
175
Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/M. Weber (2019), S. 211.
 
176
Vgl. D. Schneider (1992), S. 499; Weinstein (1981), S. 257; Hachmeister (1998), S. 182. Daneben können auch Inflationserwartungen ein Risiko darstellen, welches an dieser Stelle aber nicht weiter berücksichtigt werden soll, vgl. Hachmeister (1998), S. 182.
 
177
Vgl. Merton (1973), S. 877–878; Stock (2002), S. 55–56.
 
178
Vgl. Ellenbeck (2016), S. 6–7; Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
179
Vgl. die Übersicht in T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 219–225.
 
180
Vgl. Merton (1973), S. 877–878; Stock (2002), S. 55–56.
 
181
Eine Übersicht der mehrperiodigen Varianten des CAPM in diskreter Zeit findet sich in Röder/S. Müller (2001), S. 225.
 
182
Vgl. Allen (1956), S. 9.
 
183
Vgl. Steland (2012), S. 79.
 
184
Vgl. Röder/S. Müller (2001), S. 231.
 
185
Vgl. Allen (1956), S. 9.
 
186
Vgl. Allen (1956), S. 9.
 
187
Vgl. Löffler/Kruschwitz (2019), S. 25–26.
 
188
Vgl. Stock (2002), S. 57.
 
189
Vgl. Röder/S. Müller (2001), S. 227.
 
190
Vgl. Fama (1977), S. 11; Röder/S. Müller (2001), S. 228.
 
191
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
192
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 250–251; Merton (1973), S. 867–887.
 
193
Vgl. Röder/S. Müller (2001), S. 227.
 
194
Vgl. Fama (1977), S. 3–24; Röder/S. Müller (2001), S. 228.
 
195
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
196
Vgl. Merton (1973), S. 880.
 
197
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
198
Vgl. Merton (1973), S. 882; T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 224.
 
199
Bogue/Roll (1974), S. 601; T. E. Copeland/Weston (1988), S. 402–407; Röder/S. Müller (2001), S. 231.
 
200
Vgl. Röder/S. Müller (2001), S. 231.
 
201
Vgl. Bogue/Roll (1974), S. 601; D. Schneider (1992), S. 498–504; Röder/S. Müller (2001), S. 231.
 
202
Vgl. Fama (1977), S. 3–24; T. E. Copeland/Weston (1988), S. 406–410; Röder/S. Müller (2001), S. 231.
 
203
Unter Hedging ist im Allgemeinen der Abschluss eines Sicherungsgeschäfts zu verstehen, mit dem aus einem anderen Geschäft resultierende Risiken abgesichert werden sollen (vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 356). Eine differenzierte Auseinandersetzung mit dem Hedging der Zinsrisiken der Eigenkapitalgeber auf dem vollkommenen Kapitalmarkt folgt in Abschnitt 4.3.2.
 
204
Vgl. Constantinides (1980), S. 73; T. E. Copeland/Weston (1988), S. 411.
 
205
vgl. Röder/S. Müller (2001), S. 227.
 
206
Vgl. Long (1974), S. 157.
 
207
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
208
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
209
Vgl. auch Merton (1969), S. 247–257; Sebastian Schneider (2001), S. 215–216.
 
210
Vgl. Merton (1973), S. 869; Sebastian Schneider (2001), S. 215.
 
211
Vgl. bezüglich der Annahmen des Modells Merton (1973), S. 868–869.
 
212
Vgl. Merton (1973), S. 871; Schnelle (2009), S. 28; Sebastian Schneider (2001), S. 215.
 
213
Vgl. T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 216.
 
214
Vgl. Bogue/Roll (1974), S. 607; Fama (1977), S. 8–9.
 
215
Vgl. Löffler/Kruschwitz (2019), S. 25–26; Allen (1956), S. 9.
 
216
Vgl. Löffler/Kruschwitz (2019), S. 23–27; Merton (1973), S. 869.
 
217
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
218
Vgl. Merton (1973), S. 877–878.
 
219
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
220
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
221
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
222
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
223
Vgl. Merton (1973), S. 871. Der Rückkauf eigener Aktien nutzen Unternehmen in der Realität, um liquide Mittel an die Aktionäre auszuschütten und kann somit als Alternative zu Dividendenzahlungen betrachtet werden. Insbesondere für Sonderausschüttungen wird diese Option genutzt. Der Aktienrückkauf eines Unternehmens wirkt sich positiv auf den Marktwert der verbleibenden Aktien aus. Denn ein Rückkauf eigener Aktien reduziert die Summe des Eigenkapitals und steigert somit die Eigenkapitalrentabilität und den Marktwert der Aktie, was sich über eine positive Signalwirkung auch positiv auf den Aktienkurs auswirken kann, (vgl. R. Koch (2006), S. 32–33).
 
224
Vgl. Merton (1973), S. 873.
 
225
Vgl. Brown (1828), S. 161–173; Einstein (1905), S. 549–560; Merton (1973), S. 873.
 
226
Vgl. Merton (1973), S. 872.
 
227
Vgl. Merton (1973), S. 874.
 
228
An einigen Stellen wird im Folgenden von der Formalia im Original abgewichen. So wird der risikofreie Zinssatz von Merton mit der Variablen r bezeichnet. Im Rahmen dieser Arbeit wird der risikofreie Zinssatz zur besseren Abgrenzung der Symbole hingegen mit der Variablen \(\tilde{r}_{n+1}\) benannt (vgl. Merton (1973), S. 874).
 
229
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
230
Vgl. Merton (1973), S. 874.
 
231
Vgl. Merton (1973), S. 870, 874.
 
232
Vgl. Merton (1973), S. 874.
 
233
Siehe dazu Formel 4.22.
 
234
Vgl. Merton (1973), S. 875.
 
235
Vgl. Merton (1973), S. 874.
 
236
Vgl. Merton (1973), S. 874–875. Siehe dazu auch Formel 4.22.
 
237
Vgl. Merton (1973), S. 873, 875; Brown (1828), S. 161–173; Einstein (1905), S. 549–560.
 
238
Vgl. Allen (1956), S. 9.
 
239
Vgl. Löffler/Kruschwitz (2019), S. 4–5.
 
240
Vgl. Merton (1973), S. 875.
 
241
Vgl. Merton (1973), S. 875.
 
242
Vgl. Merton (1973), S. 874–875.
 
243
Der Rückkauf eigener Aktien nutzen Unternehmen in der Realität, um liquide Mittel an die Aktionäre auszuschütten und kann somit als Alternative zu Dividendenzahlungen betrachtet werden. Insbesondere für Sonderausschüttungen wird diese Option genutzt. Der Aktienrückkauf eines Unternehmens wirkt sich positiv auf den Marktwert der verbleibenden Aktien aus. Denn ein Rückkauf eigener Aktien reduziert die Summe des Eigenkapitals und steigert somit die Eigenkapitalrentabilität und den Marktwert der Aktie, was sich über eine positive Signalwirkung auch positiv auf den Aktienkurs auswirken kann, (vgl. R. Koch (2006), S. 32–33). Im theoretischen Modellrahmen des vollkommenen Kapitalmarktes im Gleichgewicht entspricht der Aktienkurs aufgrund der getroffenen Annahmen stets dem Marktwert einer Aktie. Deshalb wirkt sich eine indirekte Dividendenzahlung durch Aktienrückkäufe direkt positiv auf den Marktwert der Aktie und den Aktienkurs aus, vgl. Merton (1973), S. 875.
 
244
Vgl. Merton (1973), S. 875.
 
245
Vgl. Merton (1973), S. 875.
 
246
Vgl. für die Bewertung von Wertpapieren in stetiger Zeit insb. R. A. Jarrow (2018), S. 79–96.
 
247
Vgl. Merton (1969), S. 247–257; Merton (1971), S. 373–413.
 
248
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
249
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
250
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
251
Die Matrixschreibweise ist beispielsweise in der Herleitung in Anhang 4 zu finden.
 
252
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
253
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
254
Vgl. Merton (1973), S. 876; Stock (2002), S. 56.
 
255
Vgl. Merton (1973), S. 876–877.
 
256
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
257
Vgl. Merton (1973), S. 877–878.
 
258
Vgl. Merton (1973), S. 880.
 
259
Vgl. Stock (2002), S. 55–56.
 
260
Vgl. zur Erfassung weiterer Risikofaktoren Merton (1992), S. 499–512.
 
261
Vgl. Stock (2002), S. 55.
 
262
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
263
Vgl. Merton (1973), S. 880.
 
264
Vgl. auch im Folgenden insb. die Herleitung des intertemporalen CAPM von R. Jarrow (1988), 253 ff.
 
265
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 253.
 
266
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 254.
 
267
Vgl. Merton (1973), S. 876.
 
268
Vgl. Stock (2002), S. 56.
 
269
Vgl. Krause (2001), S. 97.
 
270
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 253.
 
271
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
272
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 253.
 
273
Vgl. Merton (1973), S. 882.
 
274
Vgl. Merton (1973), S. 882.
 
275
Vgl. Stock (2002), S. 56.
 
276
Vgl. Merton (1973), S. 882–883.
 
277
Vgl. Merton (1973), S. 882–883.
 
278
Vgl. Stock (2002), S. 56.
 
279
Alternativ sind auch andere Veränderungen der Investitionsalternativen denkbar, wie bspw. eine veränderliche Marktrisikoprämie. Zur Berücksichtigung mehrerer veränderlicher Variablen vgl. Merton (1992), S. 499–512.
 
280
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
281
Vgl. Fahrmeir u. a. (2016), S. 225–233.
 
282
Vgl. Fahrmeir u. a. (2016), S. 126–140.
 
283
Eigene Darstellung, basierend auf Merton (1973), S. 882–883.
 
284
Eigene Darstellung, basierend auf Merton (1973), S. 882–883.
 
285
Vgl. Black/Jensen/Scholes (1972), S. 79–121; Merton (1973), S. 882–883.
 
286
Vgl. Scholes (1971); Black/Jensen/Scholes (1972), S. 79–121.
 
287
Vgl. Merton (1973), S. 879.
 
288
Vgl. Scholes (1971); Merton (1973), S. 883.
 
289
Vgl. Castadello/Schöniger (2018), S. 231.
 
290
Vgl. Merton (1973), S. 885, Fn. 34.
 
291
Vgl. Fahrmeir u. a. (2016), S. 225–233.
 
292
Vgl. Stock (2002), S. 56–57.
 
293
Vgl. Hellwig (1994), S. 2–3.
 
294
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 250–251; Stock (2002), S. 56–57.
 
295
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 250–251.
 
296
Vgl. R. Jarrow (1988), S. 250–251; Stock (2002), S. 56–57.
 
297
Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2008), S. 272–273.
 
298
Vgl. Merton (1973), S. 871; Schnelle (2009), S. 28; Sebastian Schneider (2001), S. 215.
 
299
Vgl. Lintner (1965), S. 13–37; Linnenbrink (1998), S. 36.
 
300
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
301
Vgl. S. Ross (1976), S. 341–360; Fama/French (1993), S. 3–56.
 
302
Vgl. Sebastian Schneider (2001), S. 97.
 
303
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 307; Mandl/Rabel (1997), S. 310.
 
304
Vgl. Franke/Hax (2009), S. 397.
 
305
Vgl. T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 240; Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
306
Vgl. T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 240; Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
307
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
308
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
309
Vgl. Spremann (2008), S. 327; Sebastian Schneider (2001), S. 97–98.
 
310
Vgl. Stock (2002), S. 58.
 
311
Vgl. Kruschwitz/Löffler (2015), S. 178.
 
312
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
313
Vgl. Wilhelm (2001), S. 97.
 
314
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308–309.
 
315
Vgl. Stock (2002), S. 56–58; Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308–309.
 
316
Vgl. T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 241.
 
317
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
318
Vgl. Wilhelm (2001), S. 97.
 
319
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 310.
 
320
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 310.
 
321
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 310.
 
322
Vgl. T. E. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 242.
 
323
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 311.
 
324
Vgl. Stock (2002), S. 59.
 
325
Vgl. Merton (1973), S. 867–887.
 
326
Vgl. Fama/French (1993), S. 31–35; Fama/French (1995), S. 154; Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 465.
 
327
Vgl. Dempsey (2009), S. 48.
 
328
Vgl. bezüglich der Annahmen Spremann (2008), S. 327; Sebastian Schneider (2001), S. 97–98.
 
329
Diese Sichtweise vertritt auch Cochrane (2005), S. 167.
 
330
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 465.
 
331
Vgl. Hachmeister (1998), S. 229.
 
332
Vgl. Dörschell (2012), S. 39; M. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 32.
 
333
Vgl. Fama/French (1992), S. 427–429; Fama/French (1993), S. 27.
 
334
Vgl. eine ähnliche Argumentation im Kontext der Länderrisikoprämie Hachmeister/Ungemach/Ruthardt (2012), S. 234.
 
335
Vgl. zum Effekt des Ergänzens bzw. Eliminierens erklärender Variablen in einer Regression Wooldridge (2020), S. 84–86.
 
336
Vgl. Fama/French (1993), S. 13.
 
337
Vgl. Fama/French (1993), S. 9; Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 311–312.
 
338
Vgl. Hachmeister (1998), S. 235–236; Stock (2002), S. 60–63; Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 311–313; Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 464–472.
 
339
Vgl. Fama/French (1992), S. 429; Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 464–472.
 
340
Vgl. Fama/French (1992), S. 429.
 
341
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 464–472.
 
342
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 464–472.
 
343
Vgl. Fama/French (1993), S. 7.
 
344
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 466.
 
345
Zur Auswahl der Stichprobe vgl.Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 465.
 
346
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 465–466.
 
347
Vgl. Cochrane (2005), S. 167; R. Jarrow (1988), S. 250–251; Stock (2002), S. 56–57.
 
348
Vgl. Fama/French (1993), S. 7; Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 466.
 
349
Vgl. auch Spremann (2008), S. 326.
 
350
Vgl. Hölscher/J. Schneider (2017), S. 211.
 
351
Vgl. zum Zinsrisikobegriff auch Büschgen (1993), S. 834; J. Schneider (2018), S. 54.
 
352
Vgl. Droste u. a. (1983), S. 313–315; Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 67–75; J. Schneider (2018), S. 54–57.
 
353
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 468–470.
 
354
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
355
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
356
Zur Visualisierung vgl. M. Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 33.
 
357
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 465.
 
358
Vgl. Brückner u. a. (2015), S. 12–19.
 
359
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
360
Eigene Darstellung, basierend auf dem etablierten Bewerbungsprozess unter Anwendung des Standard-CAPM Drukarczyk/Schüler (2015), S. 205–213; Hölscher/Helms (2017), S. 218–227.
 
361
Vgl. D. Schneider (1992), S. 499; Weinstein (1981), S. 257; Hachmeister (1998), S. 182.
 
362
Vgl. Hachmeister (1998), S. 185.
 
363
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
364
Vgl. Wooldridge (2020), 66 ff.
 
365
Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 297.
 
366
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
367
Vgl. Wooldridge (2020), S. 73–74.
 
368
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
369
Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261–297; Modigliani/Miller (1963), S. 433–443.
 
370
Vgl. Abschnitt 3.​1.​2.​2 dieser Arbeit.
 
371
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 108–112; Kruschwitz/Husmann (2012), S. 399–403; Helms (2014), S. 162.
 
372
Vgl. Hölscher/Helms (2013b), 1 ff.; Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 156–160.
 
373
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 108–112; Kruschwitz/Husmann (2012), S. 399–403; Helms (2014), S. 162.
 
374
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
375
Vgl. Damodaran (2013), S. 4–5.
 
376
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
377
Vgl. Abschnitt 3.​2.​4.
 
378
Vgl. S. Ross (1976), S. 341–360; Fama/French (1993)S. 3–56; Stock (2002), S. 58.
 
379
Vgl. Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308.
 
380
Vgl. für das Standard-CAPM Matschke/Brösel (2013), S. 48–49.
 
381
Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 108–112; Kruschwitz/Husmann (2012), S. 399–403; Helms (2014), S. 162.
 
382
Vgl. Fama/French (1997), S. 161. Die Reaktionshypothese für den Sensitivitätsfaktor des Kleinstfirmeneffektes lautet: \(\hat{\beta }_{size}=\hat{\beta }_{size,1}+\hat{\beta }_{size,2}\cdot ln(ME)\), die Reaktionshypothese für den Sensitivitätsfaktor des Buchwert-Marktwert-Effektes lautet: \(\hat{\beta }_{BTM}=\hat{\beta }_{BTM,1}+\hat{\beta }_{BTM,2} \cdot ln(\frac{ME}{BE})\).
 
383
Vgl. Fama/French (1997), S. 161.
 
384
Vgl. Dempsey (2009), S. 10–11; Lally (2004), S. 245.
 
385
Vgl. Lally (2004), S. 248.
 
386
Vgl. auch im Folgenden Lally (2004), S. 341–348; Dempsey (2009), S. 48–53.
 
387
Vgl. Fama/French (1997), S. 153.
 
388
Vgl. Lally (2004), S. 342.
 
389
Vgl. Viale/Kolari/Fraser (2009), S. 469.
 
390
Vgl. Lally (2004), S. 344.
 
391
Vgl. Merton (1973), S. 870.
 
392
Vgl. zur Berücksichtigung eines Fremdkapitalbetafaktors in der Unternehmensbewertung Ziemer (2018), S. 149–150; Helms (2014), S. 151–152.
 
393
Vgl. Ziemer (2018), S. 149.
 
394
Vgl. zur Kritik am Fremdkapitalbetafaktor insb. Ballwieser (2016), S. 437–445; Helms (2014), S. 150–151.
 
395
Vgl. Stock (2002), S. 56–58; Perridon/M. Steiner/Rathgeber (2017), S. 308–309.
 
396
Vgl. Lally (2004), S. 343.
 
397
Vgl. Lally (2004), S. 345.
 
398
Vgl. Hamada (1969), S. 16–19; Rubinstein (1973), S. 177–179; Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 399–403; Helms (2014), S. 163–164.
 
399
Vgl. auch die Kritik von Dempsey (2009), S. 1–14.
 
400
Vgl. Lally (2004), S. 345.
 
401
Vgl. Lally (2004), S. 345.
 
402
Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/M. Weber (2019), S. 589.
 
403
Vgl. Schierenbeck/Lister/Kirmße (2014), S. 475.
 
404
Zu Zinsrisiken fest und variabel verzinslicher Fremdkapitalinstrumente vgl. Hecht (2019), S. 82.
 
405
Vgl. auch die Kritik von Dempsey (2009), S. 1–14.
 
406
Vgl. Lally (2004), S. 344.
 
407
Vgl. Lally (2004), S. 344.
 
408
Vgl. Lally (2004), S. 345.
 
409
Vgl. auch die Kritik von Dempsey (2009), S. 1–14
 
Metadata
Title
Zinsrisiken im Diskontierungszinssatz des Bewertungskalküls
Author
Sabine Hölscher
Copyright Year
2022
Book
Neoklassische Kapitalmarktmodelle in der Unternehmensbewertung von Kreditinstituten

Print ISBN: 978-3-658-37827-1

Electronic ISBN: 978-3-658-37828-8

Copyright Year: 2022

DOI
https://doi.org/10.1007/978-3-658-37828-8_4