Aktien richtig bewerten

Dieses der Börsenlegende Warren Buffett zugeschriebene Zitat bildet das Fundament jeder Unternehmensbewertung. Nur ein Zyniker, so sagt man, sei ein Mensch, der den Preis von allem kenne, aber den Wert von nichts. Wer sich an einem Unternehmen beteiligt sollte tunlichst von beidem eine Vorstellung haben. Denn dass der Wert eines Gutes nur höchst selten dem Preis entspricht, ist nicht erst seit Shakespeare bekannt, dessen Satz „Ein Pferd! Ein Pferd! Mein Königreich für ein Pferd!“ dies trefflich widerspiegelt. Insofern hat die Buffett-Methode, mit deren Hilfe inzwischen tausende von Berkshire Hathaway-Aktionäre vermögend geworden sind, immer auch etwas mit Integrität und Konsequenz zu tun. Moderne Finanzmarkttheorien versuchen, Kursbewegungen von Aktien zu erklären, wertorientierte Anlagestrategen dagegen erwerben Aktien, als ob sie das Unternehmen selbst leiten wollten. Der Kauf einer Aktie wird damit gleichbedeutend zum Erwerb eines Autos oder eines Hauses. In beiden Fällen müssen die Fundamentaldaten des Objektes berücksichtigt werden: Man würde die Größe und den Zustand des Hauses studieren, den Modernisierungsrückstau, die Vergleichsmieten und die externen Daten der Immobilie wie Nachbarschaft, Freizeitangebot oder Verkehrsanbindung erkunden. Kein Mensch jedoch würde eine Wohnung ausschließlich auf der Grundlage des Tipps eines Freundes – oder gar eines Fremden – kaufen. Kein Mensch würde vergangenheitsbezogene Auf- und Abwärtsbewegungen des Hauspreises in die Risikoüberlegungen des Kaufs mit einbeziehen – schon allein deshalb nicht, weil tagesaktuelle Immobilienpreise, im Gegensatz zu Aktienkursen, nicht vorliegen. Genau nach dieser Methode sollte beim Erwerb einer Aktie gehandelt werden. Eine Aktie zu kaufen, nur weil sie „günstig aussieht“, ist vermutlich der sicherste Weg, um an der Börse Geld zu verlieren. Zyniker könnten sogar behaupten, der Wert einer Aktie sei irrelevant, solange sie nur einen Käufer für ihre Aktie finden. Durch diese als „Bigger Fool“ bekannte Theorie mögen in Einzelfällen Gewinne erzielt werden – insbesondere in Zeiten, in denen das Sentiment gegenüber der Anlageklasse Aktie gut und die Bewertungsrelationen attraktiv sind – als dauerhafte Anlagestrategie kann sie indes nicht geeignet sein.

„Wer Wissen besitzt, trifft keine Vorhersagen. Wer Vorhersagen trifft, der besitzt kein Wissen.“ So schrieb einst Lao-Tse, der legendäre chinesische Philosoph aus dem 6. Jahrhundert v. Chr. 2500 Jahre später meinte Karl Valentin, dass Prognosen schwierig seien, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen. In den letzten Jahrtausenden scheint sich also nicht besonders viel getan zu haben, was die Prognose anbelangt, und zwar sowohl im Großen wie auch im Kleinen: Wer hätte vor 30 Jahren den Erfolg des PCs vorhersagen können, wer vor 20 Jahren den Zerfall des Ostblocks, wer vor zehn Jahren die Entwicklung des Internets? Genauso wenig wie Erfindungen lassen sich gesellschaftliche Strömungen, technischer Fortschritt, Veränderungen in persönlichen Verhaltensweisen, Modeerscheinungen oder auch gesetzliche oder regulatorische Eingriffe des Staates oder demografische Entwicklungen vorhersagen, die einen viel größeren Anteil am Wert eines Unternehmens haben können als die detailgenaue und kurzfristige Prognose der Umsätze, Aufwandsquoten oder Beschäftigtenzahlen.

In den meisten wissenschaftlichen Disziplinen wird Risiko als die Beschreibung eines Ereignisses mit der Möglichkeit negativer Auswirkungen beschrieben. Auch umgangssprachlich wird mit Risiko der mögliche Eintritt eines nachteiligen Ereignisses bezeichnet. Auf die Börse bezogen entsteht Risiko explizit dadurch, dass ein Aktionär nicht mit Bestimmtheit den zukünftigen Verkaufspreis seiner Aktie oder die während seiner Halteperiode vereinnahmten Cashflows vorhersagen kann, er also mit der Gefahr konfrontiert wird, einen Teil seines eigenen, eingesetzten Vermögens nicht wiederzubekommen. Von diesen, allein auf Negativabweichungen ausgerichteten Definitionen unterscheiden sich die Wirtschaftswissenschaften: Hier entspricht Risiko ganz allgemein der Abweichung von einem erwarteten Ereignis, und zwar nach unten ebenso wie nach oben – was hierzulande üblicherweise Chance genannt wird. Angelsachsen sind diesbezüglich präziser und unterscheiden zwischen „Downside-Risk“ und, etwas euphemistisch und für den Normalbürger eher schwer verdaulich, „Upside-Risk“.

Dividendendiskontierungsmodelle basieren auf der Annahme, dass allein die vom Investor vereinnahmten Liquiditätsströme bewertungsrelevant sind, die im Unternehmen thesaurierten Gewinne jedoch nicht. Dividenden reflektieren also nicht in jedem Fall die Wertschöpfung des Unternehmens und seine zeitliche Entwicklung. Zusätzlich verschärft wird diese Problematik dadurch, dass die endgültige Entscheidung über die tatsächliche Höhe der Dividende die Hauptversammlung auf Vorschlag der Verwaltung trifft, also des Vorstands und des Aufsichtsrats, und auch Aktienrückkäufe bleiben in der Wertfindung zunächst unberücksichtigt. Discounted Cashflow- oder DCF-Modelle umgehen diese Defizite. Bei ihnen wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger, nachhaltig erziehlbarer Einzahlungsüberschüsse unter Erhaltung der Substanz und Fortführung der Geschäftstätigkeit ermittelt. Cashflows stellen diejenigen Zahlungsströme dar, die für eine Ausschüttung an die Aktionäre theoretisch zur Verfügung stehen, jedoch nicht notwendigerweise ausgeschüttet werden müssen. Da Vollausschüttungen der betrieblichen Cashflows nur in den seltensten Fällen vorkommen, führen Dividendendiskontierungs- und DCF-Modelle in den meisten Fällen zu unterschiedlichen Ergebnissen.

In einem DCF-Modell besteht die Wertschöpfung eines Unternehmens aus der Differenz zwischen dem diskontierten Wert der zukünftigen Cashflows und dem gesamten investierten Kapital. Um über die traditionellen Maßstäbe wie ROE (Return on Equity), ROA (Return on Assets) oder ROI (Return on Investment) die Performance der Managemententscheidungen zu messen, bestehen für einen Außenstehenden zwei Probleme: Erstens können die genannten Maßstäbe kurzfristig durch buchhalterische Faktoren beeinflusst werden, und zweitens berücksichtigen traditionelle Bewertungsmethoden wie Dividendendiskontierungs- oder Cashflow-Modelle nicht, ob ein Unternehmen seine Kapitalkosten verdient oder nicht – was wiederum die Grundlage dafür bildet, dass ein Unternehmen nachhaltig seinen Geschäftswert steigert.

Der gemeinsame Vorzug von kapitalmarkttheoretischen Konzepten wie dem Dividendendiskontierungs-, Discounted Cashflow- und Wertschöpfungsmodellen liegt in der risikoadjustierten Diskontierung der in naher und ferner Zukunft erwarteten Zahlungsströme. Durch eine kapitalmarktbasierte Bestimmung der erwarteten Eigen- und Gesamtkapitalrenditen werden die Opportunitätskosten der Aktienanlage unabhängig von der subjektiven Risikopräferenz des Investors ermittelt. Als Ergebnis erhält man den inneren oder intrinsischen Wert des Eigenkapitals. Die Methodik dieser Verfahren, nämlich die Diskontierung zukünftiger Cashflow-Größen, ist transparent, die Interpretation der Bewertungsergebnisse grundsätzlich problemlos.

Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV), auch hierzulande unter seinem angelsächsischen Terminus Price-Earnings-Ratio bzw. P/ER oder P/E bekannt, ist eine der elementarsten Methoden der Unternehmensbewertung und mit Sicherheit die am weitesten verbreitete, deutlich populärer als zum Beispiel das DCF-Modell oder die meist aussagekräftigeren Multiplikatoren EV/EBITDA oder EV/EBIT. Kaum ein Analystenbericht kommt ohne das KGV aus, im Wall Street Journal, der täglichen Bibel des professionellen Aktionärs, und in vergleichbaren Börsenzeitungen und Anlagezeitschriften ebenso wie auf den meisten Internetplattformen werden auf Quartals- oder Jahresbasis Schätzungen des Ergebnisses je Aktie Ergebnis je Aktie (Earnings per Share EPS), Wachstumsraten des Ergebnisses je Aktie und des Kurs/Gewinn-Verhältnisses abgedruckt. Das KGV hat an den Kapitalmärkten inzwischen eine derartige Eigendynamik entfacht, dass seine Bedeutung kaum mehr in Frage gestellt werden kann.

Eigenkapitalbasierte Kennzahlen weisen zwei entscheidende Schwachstellen auf. Zum ersten werden sie systematisch vom Verschuldungsgrad der analysierten Unternehmen beeinflusst. Unternehmen, deren unlevered KGV – also das KGV, das sich ergeben hätte, wenn das Unternehmen vollständig mit Eigenkapital finanziert gewesen wäre – die geforderten Kapitalkosten übersteigt, gelingt es, das KGV mit steigendem Leverage zu erhöhen. KGV und Verschuldungsgrad sind also positiv miteinander korreliert, was die unangenehme Begleiterscheinung hat, dass diese Unternehmen zum Beispiel durch einen Debt-to-Equity-Swap ihr KGV künstlich erhöhen könnten.

Empirischen Untersuchungen zufolge liegt die Eintrittswahrscheinlichkeit einer von Finanzanalysten erstellten Ertragsprognose nach gerade einmal zwei Jahren bei unter 10 %. Abgesehen davon, dass sich ein Analyst nach Veröffentlichung seiner Schätzungen kaum die nächsten beiden Jahre in den Keller setzt und darauf wartet, ob sie eintreten oder nicht, sondern sie vielmehr regelmäßig den sich verändernden Umweltbedingungen anpasst, stellt sich schon die Frage, wie sich professionelle Kapitalmarktteilnehmer angesichts derartiger Schätzfehler allen Ernstes auf die Einschätzung professioneller Finanzanalysten verlassen können. Nicht wenige Fondsmanager und seriöse Anlegermagazine vertreten daher die Auffassung, der Wert einer Aktie lasse sich besser anhand von sicheren, weil vergangenheitsbezogenen zeitpunktspezifischen Bestandsgrößen aus der Bilanz ermitteln als anhand von prospektiven und daher unsicheren, zeitraumspezifischen Stromgrößen aus der Gewinn- und Verlust- bzw. Kapitalflussrechnung.

Die Mehrheit der Literatur zum Thema Unternehmensbewertung ist der Analyse reifer, etablierter Geschäftsmodelle gewidmet. Die Bewertung von Unternehmen, deren Kennzahlen sich im Jahresvergleich vielleicht nur geringfügig unterscheiden, ist in der Tat ein guter Anfang, um in die Thematik einzusteigen. Die Einstufung als „reifes“ Unternehmen ist gleichbedeutend mit moderatem einstelligem Umsatzwachstum und – bei aller Zyklizität des Geschäftsmodells – einer langfristigen Stabilität der Profitabilitätskennzahlen. Daneben gibt es eine Vielzahl von Unternehmen, die sich vom Normalfall derart drastisch unterscheiden, dass man mit der Lehrbuchmethode nicht mehr weiterkommt. Einige Unternehmen zeigen volatile Wachstumsentwicklungen in beiden Richtungen, andere haben als Holding überhaupt keine operative Geschäftstätigkeit, und auch die zunehmende Globalisierung mag Auswirkungen auf die Bewertung haben.

Bislang hat sich dieses Buch ausschließlich mit der Bewertung bereits börsennotierter Unternehmen beschäftigt. Beim Börsengang, bei dem die zu bewertenden Aktien aus einer Kapitalerhöhung – das sogenannte Primary – oder aus dem Bestand der Altaktionäre – das sogenannte Secondary – stammen, können Altgesellschafter und Anleger nicht miteinander in Verhandlungen treten, und auch ansonsten liegt kein objektiver Maßstab für den Unternehmenswert vor. Daher ist in beiden Fällen eine Unternehmensbewertung durchzuführen, deren Ziel es ist, eine Preisspanne zu finden, in der Altgesellschafter ihre Aktien gerade abgeben und sich gleichzeitig Investoren am Börsenkandidaten gerade noch beteiligen wollen.

In diesem abschließenden Kapitel sollen die wichtigsten Fehler rekapituliert werden, die bei der Unternehmensbewertung auftreten können. Grob gesprochen lassen sich diese auf drei Quellen subsummieren: