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26-03-2021

Regulatorische Kapitalkosten – Neue Daten zur Beantwortung alter Fragen

Authors: Lorenz Wieshammer, Tomas Haug, Paul Waidelich, Jakob Lutz

Published in: Zeitschrift für Energiewirtschaft | Issue 3/2021

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Zusammenfassung

Für die Regulierung verschiedener Bereiche der Energiewirtschaft, wie insbesondere die Energienetze, werden die Kosten der Unternehmen inklusive der Eigenkapitalkosten regulatorisch bestimmt. Zahlreiche europäische Regulierungsbehörden verwenden hierzu bislang Durchschnitte historischer Kapitalmarktdaten aus der kommerziellen Datensammlung von Dimson, Marsh und Staunton. Mit der Datenbank von Jordà, Schularick und Taylor steht eine Alternative zur Verfügung, welche öffentlich verfügbar ist und einen längeren Zeitraum abdeckt. Unser Artikel stellt diese alternative Datensammlung vor und analysiert auf ihrer Basis Aspekte der Kapitalkostenermittlung, die in der Vergangenheit im deutschsprachigen Raum umstritten waren. Diese Analysen führen zu folgenden Ergebnissen: Erstens ergibt sich aus historischen Kapitalmarktdaten eine beträchtliche Bandbreite für die Marktrisikoprämie und die Marktrendite. Daher liegen die Betrachtung verschiedener Datenquellen und eine ergänzende Berücksichtigung alternativer Methoden nahe. Zweitens können historische Entwicklungen wie das sogenannte „Golden Age of Bonds“ dazu führen, dass Durchschnitte historischer Kapitalmarktdaten nicht repräsentativ für die derzeitigen Markterwartungen sind. Drittens zeigen die JST-Daten im Zeitverlauf tendenziell eine größere Stabilität der Marktrendite relativ zur Marktrisikoprämie.

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Footnotes
1
Als „Überrendite“ bezeichnen wir im Folgenden die Ex-Post-Differenz zwischen realisierten Marktrenditen und risikolosen Zinssätzen. Die Ex-Ante-Differenz zwischen erwarteten Marktrenditen und risikolosen Zinssätzen bezeichnen wir im Folgenden als „Marktrisikoprämie“.
 
2
In der Regulierungspraxis ist diese Vorrausetzung häufig nicht erfüllt, denn der risikolose Zinssatz an der zweiten Position wird (im Gegensatz zu demjenigen an der ersten Position) häufig nicht explizit festgelegt, sondern im Rahmen eines Schätzwertes für die Marktrisikoprämie implizit angesetzt. Unterschiede bestehen dann bei der Länge des Durchschnittsfensters, den Laufzeiten, der Währung und der Berücksichtigung von Kursgewinnen (siehe Abschn. 3).
 
3
Diese Annahme ist in Wissenschaft (Damodaran 2020) und Regulierungspraxis (Haug und Wieshammer 2019) umstritten. Ihre Diskussion ist jedoch nicht Gegenstand des vorliegenden Artikels.
 
4
Die Datenbank samt Dokumentation ist unter folgendem Link verfügbar: http://​www.​macrohistory.​net/​ (30.11.2020).
 
5
In der ersten Jahreshälfte 2021 ist laut den Autoren der JST-Datenbank ein Update bis 2017 vorgesehen, im Rahmen dessen die Datenbank auch um Zeitreihen für das bislang nicht enthaltene Irland ergänzt werden soll. Formell ist auch Kanada in der JST-Datenbank gelistet, allerdings fehlen für das Land sämtliche Kapitalmarktdaten, welche für die regulatorische Kapitalkostenermittlung relevant sind. Aus diesem Grund ist es hier nicht berücksichtigt.
 
6
Die Aussage bezieht sich auf die arithmetischen Mittelwerte der Reihe „Worldwide equity risk premiums relative to bonds, 1900–2019“. Sie gilt in ähnlicher Form für die geometrischen Mittelwerte. Hier liegen zusätzlich die relativ kleinen Kapitalmärkte Norwegen, Irland und Österreich unter dem Welt-Durchschnitt.
 
7
\(i_{t+1}\) unterscheidet sich von \(i_{t+2},\ldots ,i_{t+n}\) lediglich durch die Laufzeitprämien, weshalb Änderungen der Bill-Rate (\(i_{t+1}\)) normalerweise auch Änderungen von \(i_{t+2},\ldots ,i_{t+n}\) implizieren.
 
8
Für Aktienpreise und Aktienrenditen sind zeitvariable Risikoaufschläge und zeitvariable Dividendenerwartungen, welche wie das risikolose Zinsniveau mit dem Konjunkturzyklus korrelieren, maßgeblich. Aus diesem Grund ist die Wirkung von Änderungen des risikolosen Zinsniveaus auf Aktienrenditen nicht ohne Weiteres (wie es bei Anleihen der Fall ist) prognostizierbar und formalisierbar. Es wäre nicht korrekt, jegliche Kapitalgewinne von Aktien auf Änderungen des risikolosen Zinsniveaus zurückzuführen. Aktieninvestoren rechnen nämlich auch bei unverändertem Zinsniveau mit Kapitalgewinnen, wie etwa das Gordon Growth Model zeigt (Gordon 1959).
 
9
Eine Möglichkeit, um nicht-repräsentative Zeiträume (z. B. aufgrund des „Golden Age of Bonds“) unberücksichtigt zu lassen, bestünde im Rückgriff auf kurzfristigere Durchschnittsfenster. Dieses Vorgehen ginge aber mit einer für den Regulierungskontext unerwünschten Volatilität der geschätzten Marktrisikoprämien oder Marktrenditen einher (siehe Anhang E).
 
10
Diese Aussage trifft besonders für die Energienetzregulierung in Deutschland und Österreich zu. In der Schweiz wird die Marktrisikoprämie zwar als Durchschnitt historischer Überrenditen bestimmt. Allerdings kommt gleichzeitig ein unterer Grenzwert für den risikolosen Zinssatz in Höhe von 2,50 % zur Anwendung, der damit über dem derzeitigen risikolosen Zinsniveau in der Schweiz liegt. Die Anwendung dieses Grenzwerts gewährleistet, dass die regulatorisch festgesetzte Marktrendite im Zeitverlauf relativ stabil bleibt (BFE 2019).
 
11
Wir veranschlagen den bundesweit durchschnittlichen Hebesatz für 2019 von 4,36 (DIHK 2019).
 
Literature
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Metadata
Title
Regulatorische Kapitalkosten – Neue Daten zur Beantwortung alter Fragen
Authors
Lorenz Wieshammer
Tomas Haug
Paul Waidelich
Jakob Lutz
Publication date
26-03-2021
Publisher
Springer Fachmedien Wiesbaden
Published in
Zeitschrift für Energiewirtschaft / Issue 3/2021
Print ISSN: 0343-5377
Electronic ISSN: 1866-2765
DOI
https://doi.org/10.1007/s12398-021-00298-w

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