Finance: Investments

Rendite-Risiko-Eigenschaften von einzelnen Anlagen spielen sowohl für die Portfoliokonstruktion als auch für die Performancebeurteilung eine wichtige Rolle. In diesem Kapitel liegt das Hauptaugenmerk auf der Rendite. Dabei wird zunächst die periodische Anlagerendite vorgestellt, die zum einen als einfache und stetige Rendite und zum anderen für eine oder mehrere Perioden ermittelt werden kann. Danach werden die Durchschnittsrenditen von Anlagen beschrieben, die sich mit dem arithmetischen oder dem geometrischen Mittel bestimmen lassen. Während sich die Performance einer Anlage mit der Durchschnittsrendite beurteilen lässt, erfolgt die Performanceevaluation eines Investors mithilfe der geldgewichteten Rendite. Darüber hinaus lässt sich die Anlagerendite in eine nominale und reale Komponente zerlegen. Die erwartete Rendite setzt sich aus dem risikolosen Zinssatz und einer Risikoprämie zusammen und kann beispielsweise anhand historischer Renditen oder einer prospektiven Szenarioanalyse ermittelt werden.

Wie bei den Renditen gibt es auch für das Risiko unterschiedliche Größen. Es ist schwierig, einen allgemeinen Konsens darüber zu finden, wie das Risiko zu definieren sei. Die Risikowahrnehmung ist bei den Finanzakteuren unterschiedlich und hängt unter anderem von der Zusammensetzung des Portfolios, der Art des Investors (privater oder institutioneller Investor) und von der Risikoeinstellung des Anlegers ab. Für eine Pensionskasse oder Versicherung beispielsweise besteht das Risiko darin, dass die Verbindlichkeiten nicht durch Vermögenswerte gedeckt sind. Das Risiko eines Anlagefonds ist durch die Renditeabweichung des Anlageportfolios von einer Benchmark gekennzeichnet. Ein privater Investor hingegen definiert Risiko als einen möglichen Verlustbetrag aus seiner Anlage. In diesem Kapitel werden verschiedene Risikogrößen vorgestellt. Dabei werden die Varianz bzw. die Standardabweichung sowie Downside-Risikogrößen wie die Semi-Standardabweichung und der Value at Risk betrachtet.

Die Annahme, dass die Renditen normalverteilt sind, ist sehr praktisch, da lediglich die ersten beiden Momente der Verteilung (also der Mittelwert und die Varianz bzw. Standardabweichung) erforderlich sind, um die Renditeverteilung vollumfänglich zu beschreiben. Allerdings sind in den allermeisten Fällen die Renditen von Finanzanlagen nicht normalverteilt, sodass höhere zentrale Momente der Verteilung wie die Schiefe und die Kurtosis zu berücksichtigen sind. Darüber hinaus sind für die Beurteilung von Anlagen auch deren Markteigenschaften wichtig. Der Preis von Finanzprodukten wird durch die Informationseffizienz und die Liquidität der Märkte beeinflusst. Letztere hat einen wesentlichen Einfluss auf die Höhe der Handelskosten. Treffen die Annahmen der Normalverteilung nicht zu und sind die Marktinformationseffizienz und die Marktliquidität nicht gegeben, so müssen weitere Verteilungs- und Markteigenschaften einbezogen werden, um die Anlage beurteilen zu können. In diesem Kapitel werden die Eigenschaften einer Verteilung vorgestellt, wobei neben der Normalverteilung die Schiefe, die Kurtosis und die Lognormalverteilung näher betrachtet werden. Danach werden die Markteigenschaften von Anlagen wie die Informationseffizienz der Finanzmärkte, die Zufallsbewegung und die Marktliquidität anhand der Handelskosten beschrieben.

Die meisten Investoren legen ihr Geld nicht in eine einzelne Anlage, sondern in einem Portfolio von Anlagen an. Dies lässt die Frage aufkommen, wie man die erwartete Rendite und das Risiko von Anlagekombinationen berechnet. Darüber hinaus ist zu bestimmen, welche risikobehafteten Portfolios hinsichtlich Renditeerwartung und Risiko am effizientesten sind. Die Portfoliotheorie von Markowitz zeigt, wie man die Effizienzkurve ermitteln kann, auf der die in Bezug auf Renditeerwartung und Risiko effizientesten risikobehafteten Portfolios liegen. Die Effizienzkurve wird anhand von Kapitalmarktdaten konstruiert, die verwendet werden, um die erwartete Rendite und die Standardabweichung der Renditen von einzelnen Anlagen sowie die Kovarianz bzw. Korrelation zwischen den Renditen von jeweils zwei Anlagenzu ermitteln.

In diesem Kapitel wird die Berechnung der erwarteten Rendite und des Risikos eines risikobehafteten Portfolios beschrieben. Danach wird gezeigt, wie die Effizienzkurve bestimmt werden kann. Das Kapitel endet mit einer Abhandlung über den Diversifikationseffekt und der Anzahl an Aktien, die für ein gut diversifiziertes Portfolio erforderlich ist.

Für das Erreichen der Anlageziele ist zusätzlich zu den Rendite-Risiko-Eigenschaften der Anlagen auch die Risikoeinstellung des Investors zu berücksichtigen. In diesem Kapitel wird gezeigt, wie die Effizienzkurve mit den investorenspezifischen Indifferenzkurven kombiniert wird, um zum optimalen risikobehafteten Portfolio zu gelangen. Die Effizienzkurve wird anhand von Kapitalmarktdaten mit der erwarteten Rendite und der Standardabweichung der Renditen von einzelnen Anlagen sowie der Kovarianz bzw. dem Korrelationskoeffizienten zwischen den Renditen von jeweils zwei Anlagen erstellt. Die Indifferenzkurven hingegen messen den Nutzen des Anlegers, der aus dem Halten des Portfolios entsteht. Dabei ist neben der Renditeerwartung und dem Risiko der Grad der Risikoaversion eines einzelnen Investors relevant. Der Berührungspunkt zwischen der Effizienzkurve und der höchstmöglichen anlegerspezifischen Indifferenzkurve stellt das optimale Portfolio von risikobehafteten Anlagen dar. Wird die risikolose Anlage in die Portfoliokonstruktion eingebunden, liegt das optimale Portfolio auf der effizientesten Kapitalallokationslinie. Unterstellt man, dass die Teilnehmer auf dem Markt identische (homogene) Erwartungen in Bezug auf die Kapitalmarktdaten von Anlagen haben, dann investieren sämtliche Anleger in das gleiche risikobehaftete Portfolio bzw. in das Marktportfolio. Sämtliche Anlagekombinationen zwischen der risikolosen Anlage und dem Marktportfolio liegen auf der Kapitalmarktlinie.

Investoren möchten für das Eingehen eines höheren Risikos durch eine höhere erwartete Rendite entschädigt werden. Dabei stellt sich die Frage der Höhe der Renditeentschädigung. In der Finanzmarkttheorie wird diese Frage mit Einfaktor- und Multifaktorenmodellen beantwortet, welche die Renditeerwartung einer Anlage oder eines Portfolios mit einem oder mehreren systematischen Risikofaktoren bestimmen. Das in der Praxis wohl meistbenutzte Modell ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Anhand dieses Einfaktormodells wird die erwartete Rendite einer Aktie oder eines Aktienportfolios mit dem risikolosen Zinssatz und einer Risikoprämie berechnet, die aus dem Produkt der Marktrisikoprämie und dem Beta der Anlage besteht. Allerdings zeigen empirische Studien, dass die Aktienrenditen nicht nur mit den Aktienmarktrenditen, sondern auch mit anderen Faktoren korrelieren. Zwei dieser Risikofaktoren sind die Größe des Unternehmens (gemessen anhand der Marktkapitalisierung) und das Buchwert-Kurs-Verhältnis, die von Eugène Fama und Kenneth French in einem Multifaktorenmodell erfasst wurden. Beim Fama-French-Modell (FFM) handelt es sich um ein Dreifaktorenmodell, dass die Renditeerwartung mit den Risikoprämien und den entsprechenden Betas für den Markt, die Größe und den Wert erklärt. Sowohl das CAPM wie auch das FFM unterstellen, dass Marktteilnehmer bei der Übernahme systematischer Risiken durch eine Prämie entschädigt werden. Folglich ist nur das systematische Risiko bewertungsrelevant. Die beiden Faktormodelle unterscheiden sich darin, dass das systematische Risiko im CAPM durch das Marktportfolio gegeben ist, während das FFM zusätzlich zum Marktportfolio auch die Größe und den Wert als systematische Risikofaktoren definiert. In diesem Kapitel werden die beiden Faktormodelle vorgestellt.

Der Portfoliomanagementprozess besteht aus verschiedenen Phasen und gewährleistet, dass systematisch ein den Kundenbedürfnissen angemessenes Portfolio zusammengestellt wird. Er setzt sich aus der Planung, der Ausführung und dem Feedback zusammen. In der Planungsphase werden die Finanzmärkte und die Investorenbedürfnisse analysiert, die langfristige Anlagepolitik formuliert und die strategische Asset-Allokation festgelegt. In der Ausführungsphase werden das Portfolio erstellt und die von der Anlagepolitik geforderten Anlagen gekauft. Das Feedback schließt den Prozess ab und beinhaltet die Überwachung der Anlagepolitik und der Kapitalmarkterwartungen, das Rebalancing und die Performanceevaluation des Portfolios.

In der Fundamentalanalyse werden die bewertungsrelevanten Einflussfaktoren auf den Aktienpreis untersucht. Hierzu werden Informationen über die Gesamtwirtschaft, die Industrie und das Unternehmen analysiert. Im Mittelpunkt der Fundamentalanalyse steht ein Bewertungsmodell, mit dem der innere Aktienwert berechnet wird. Um zur Anlageentscheidung zu gelangen, wird der mit dem Modell ermittelte innere Wert mit dem Marktpreis verglichen. Überschreitet (unterschreitet) der innere Wert den Marktpreis, deutet dies darauf hin, dass die Aktie unterbewertet (überbewertet) ist.

In diesem Kapitel wird das Dividendendiskontierungsmodell vorgestellt, das zu den Cashflow-Modellen zählt. Anhand des Bewertungsmodells wird der innere Wert der Aktie unter der Annahme der Unternehmensfortführung (Going Concern) ausgerechnet. Dabei entspricht der innere Aktienwert dem Barwert der zukünftigen Dividenden, welche die Investoren bei einem Aktienkauf in Zukunft erwarten können. Für die Berechnung des inneren Werts werden die zukünftigen Cashflows mit der erwarteten Rendite diskontiert.

Zu den Cashflow-Modellen zählen neben dem Dividendendiskontierungsmodell auch die Free-Cash-Flow-Modelle, bei denen anstatt Dividenden frei verfügbare Cashflows mit der erwarteten Rendite diskontiert werden. Die frei verfügbaren Cashflows verkörpern die vom Unternehmen erwirtschafteten betrieblichen Cashflows nach Abzug der erforderlichen Investitionen ins Anlagevermögen. Sie können entweder nach Bezahlung der Fremdkapitalgeberansprüche (frei verfügbare Equity-Cashflows) oder vor deren Bezahlung (frei verfügbare Firm-Cashflows) bestimmt werden. Der Vorteil dieser Bewertungsmodelle ist, dass sie konzeptionell solide und für die meisten Aktienbewertungsanwendungen geeignet sind.

In diesem Kapitel werden das Free-Cash-Flow-to-Equity-Modell und das Free-Cash-Flow-to-Firm-Modell vorgestellt. Darüber hinaus wird auch das Adjusted-Present-Value-Modell beschrieben, das eine Weiterentwicklung des Free-Cash-Flow-to-Firm-Modells ist.

Mit der relativen Bewertung wird der Aktienwert gegenüber einer Benchmark mithilfe eines Multiplikators beurteilt. Dabei wird untersucht, ob das Beteiligungspapier relativ zu den Aktien vergleichbarer Unternehmen richtig bewertet ist. Das ökonomische Grundprinzip der Methode von Vergleichsunternehmen basiert auf dem Gesetz des einheitlichen Preises, wonach zwei identische Vermögenswerte zum gleichen Preis gehandelt werden. Aus diesem Prinzip des einheitlichen Preises ergibt sich, dass ein Multiplikator von Vergleichsunternehmen mit dem Multiplikator des zu bewertenden Unternehmens übereinstimmen muss, da identische Vermögenswerte den gleichen Preis aufweisen. Grundsätzlich wird zwischen Preis- und Wertmultiplikatoren unterschieden. Bei einem Preismultiplikator wird der Aktienpreis zu einer finanziellen Variablen, die einen maßgebenden Einfluss auf den Aktienpreis hat, ins Verhältnis gesetzt. Die hierzu gewählte Variable ist zum Beispiel der Gewinn oder der Buchwert je Aktie. Im Gegensatz dazu wird bei einem Wertmultiplikator der Enterprise Value durch eine finanzielle Variable des Gesamtunternehmens wie etwa das EBITDA, den Umsatz oder den frei verfügbaren Firm-Cashflow dividiert. In diesem Kapitel werden das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis und das Kurs-Buchwert-Verhältnis beschrieben, die zu den Preismultiplikatoren zählen. Als Beispiel eines Wertmultiplikators wird das Enterprise-Value-EBITDA-Verhältnis vorgestellt.

Anleihen, auch Bonds, Rentenpapiere oder Obligationen (Fixed Income Securities) genannt, gehören zusammen mit den Aktien zu den traditionellen Anlageklassen. Dabei handelt es sich um zinstragende Wertpapiere, die verbrieft und somit handelbar sind. Sie stellen vor allem für institutionelle Investoren ein wichtiges Instrument für die Kapitalanlage dar. Ihre Bedeutung lässt sich auch darin erkennen, dass die Anleihemärkte weltweit größer als die Aktienmärkte sind. Im Gegensatz zu Aktien werden Anleihen mehrheitlich außerbörslich gehandelt.

Das Kapitel beginnt mit den Grundlagen und den verschiedenen Arten von Anleihen, bevor die Preisberechnung von optionsfreien fest und variabel verzinslichen Anleihen mit dem Cashflow-Modell vorgestellt wird. Danach werden die drei Renditegrößen Current Yield, Verfallrendite und Total Return gezeigt, die den Marktteilnehmern eine Renditebeurteilung ihrer Kapitalanlage in festverzinsliche optionsfreie Anleihen ermöglichen.

Das Risiko einer Anleihe wird anhand der Duration und der Konvexität analysiert. Mithilfe dieser Größen kann beurteilt werden, wie stark sich der Anleihepreis verändert, wenn sich die erwartete Rendite (bzw. die Verfallrendite) bewegt. Dabei ist die Beziehung zwischen dem Anleihepreis und der Renditeerwartung negativ. Steigt (fällt) die erwartete Rendite, nimmt der Preis der Schuldverschreibung ab (zu). Die Renditeänderungen resultieren aus einer Änderung des Benchmark-Satzes und der Risikoprämie. Daher beginnt das Kapitel mit einer Analyse der bewertungsrelevanten Risikofaktoren. Danach wird der Duration-Konvexitäts-Ansatz vorgestellt, der sich aus der Taylor-Reihenentwicklung mit einer Näherung der zweiten Ordnung ableiten lässt. Anschließend werden die Macaulay-Duration, die modifizierte Duration und die modifizierte Konvexität beschrieben. Das Kapitel endet mit Anwendungen der Duration und der Konvexität im Portfoliomanagement, die neben dem Ausnutzen und der Absicherung von prognostizierten Zinserwartungen und Bonitätsänderungen auch für Anlagestrategien wie die Immunisierungsstrategie eingesetzt werden können.

Bei einem Derivat handelt es sich um einen Vertrag zwischen zwei Parteien, dessen Wert von einem zugrunde liegenden Basiswert bzw. Referenzwert abgeleitet wird. Derivate lassen sich in unbedingte und bedingte Termingeschäfte einteilen. Bei einem unbedingten Termingeschäft gehen der Käufer und der Verkäufer die Verpflichtung ein, eine bestimmte Anzahl oder Menge eines Basiswerts zu einem bei Vertragsabschluss vereinbarten Preis und zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen respektive zu verkaufen. Dazu zählen Futures und Forwards, die sich darin unterscheiden, dass Erstere an einer Börse und Letztere außerbörslich gehandelt werden. Swaps gehören ebenfalls zu den unbedingten Termingeschäften. Demgegenüber wird bei einem bedingten Termingeschäft dem Käufer das Wahlrecht bzw. die Option eingeräumt, den vertraglich festgelegten Basiswert zum vereinbarten Preis (Ausübungspreis) zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).

Das Kapitel beginnt mit einer Übersicht über den Einsatz von Derivaten, zu denen die Risikoabsicherung, die Risikoübernahme (Spekulation und Handel) und das Ausnutzen von Preisdifferenzen (Arbitrage) zählen. Nach einer Unterscheidung zwischen Futures und Forwards wird die Berechnung des Gewinns und Verlusts sowie die Preis- und Wertberechnung anhand des Cost-of-Carry-Modells gezeigt. Anschließend wird dargelegt, wie diese Termingeschäfte für die Absicherung von Risikopositionen eingesetzt werden können, bevor Swaps am Beispiel von Zinssatzswaps beschrieben werden.

Die gehandelten Optionen basieren auf einem Vertrag zwischen zwei Parteien, bei dem eine Vertragspartei das Wahlrecht für den Kauf oder Verkauf eines Basiswerts wie etwa eine Aktie oder Währung erwirbt. Der hierfür bezahlte Preis am Optionsverkäufer wird auch als Optionsprämie bezeichnet. Demgegenüber verpflichtet sich der Optionsverkäufer, das Kauf- oder Verkaufsrecht des Optionskäufers zu erfüllen. Da der Verkäufer abwarten muss, ob der Käufer sein Wahlrecht zum Kauf oder Verkauf ausübt, wird er auch als Stillhalter bezeichnet.

In diesem Kapitel werden die Merkmale und die Gewinn-Verlust-Profile von Call- und Put-Optionen beschrieben. Danach wird die Optionsbewertung anhand des Binomialmodells, des Black-Scholes-Modells und der Put-Call-Parität dargelegt. Anschließend wird der Leverage-Effekt vorgestellt, der die Renditehebelwirkung von Optionen gegenüber dem zugrunde liegenden Basiswert widerspiegelt. Das Kapitel endet mit den Optionspreissensitivitäten. Sie können eingesetzt werden, um zu beurteilen, wie stark sich der Optionspreis ändert, wenn sich ein Risikofaktor (z. B. der Preis oder die Preisvolatilität des Basiswerts) bewegt. Die Ausführungen im Kapitel beziehen sich auf Aktienoptionen, die zu den am häufigsten gehandelten Optionen gehören.

Calls und Puts können vielfältig eingesetzt werden. Sie erlauben den Marktteilnehmern eine Risikoposition zu modifizieren oder eine Anlagestrategie umzusetzen. Einige Optionsstrategien sind konzipiert worden, um einen Gewinn zu erzielen, wenn eine bestimmte Marktveränderung eintrifft, und sind somit rein spekulativer Natur. Andere Strategien hingegen sind defensiv und ermöglichen einen Schutz gegen eine ungünstige Marktentwicklung.

In diesem Kapitel wird der Einsatz von Optionen in typischen Anlagesituationen beschrieben. Das Kapitel beginnt mit der Put-Call-Parität, mit deren Hilfe synthetische Long-Short-Positionen einer Aktie sowie eines Calls und Puts erstellt werden können. Danach wird gezeigt, wie sich die Risikoexposition einer Long-Aktie mit einem Covered Call und einem Protective Put abändern lässt und in welchen Situationen diese Strategie angebracht ist. Eine weitere Optionsstrategie in Verbindung mit einer Long-Aktie stellt ein Collar dar, bei dem eine Preisuntergrenze und eine Preisobergrenze bei der Aktienposition festgelegt werden. Fällt der Aktienpreis außerhalb dieser Preisgrenzen, entsteht kein weiterer Verlust oder Gewinn. Das Kapitel endet mit Optionsstrategien, die sich aus einer Kombination von Calls und Puts mit unterschiedlichen Ausübungspreisen konstruieren lassen. Dabei werden Bull und Bear Spreads sowie der Straddle vorgestellt.