Anlegerschutz im Investmentrecht

Wie die regelmäßigen Veröffentlichungen des Bundesverbandes der Deutschen Investment-Gesellschaften e.V. (BVI) belegen, hat sich das Investmentsparen zu einem der erfolgreichsten Anlagesegmente des deutschen Kapitalmarktes entwickelt. Daß diese Erfolgsgeschichte weitergeschrieben wird, deutet sich bereits an. So ist im Zuge des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes¹ die Palette der Fondsarten insbesondere um Altersvorsorge-Sondervermögen ergänzt worden. Damit setzt sich die seit der Verabschiedung des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften² (KAGG) zu beobachtende Anpassung des Investmentrechts an die veränderten Marktbedingungen fort. Die vielfach in den Medien geäußerte Zuversicht der Investmentbranche³ — insbesondere im Hinblick auf die Verwaltung von Mitteln zur privaten Altersvorsorge — darf jedoch nicht von möglichen Nachteilen ablenken, die mit dieser Entwicklung verbunden sind. Die Notwendigkeit einer kritischen Auseinandersetzung mit dem Investmentsparen wurde durch die Ereignisse bei der Deutschen Morgan Grenfell, einer Tochtergesellschaft der Deutschen Bank AG, in das Bewußtsein der Öffentlichkeit gerückt. Von ungleich größerer Bedeutung als dieser spektakuläre Einzelfall eines kriminellen Fondsmanagers sind aber die der Öffentlichkeit und damit auch dem Anleger verborgenen Nutzungen des angesammelten Kapitals durch Dritte. Führt man sich vor Augen, daß die deutschen Kapitalanlagegesellschaften zum Ende des Jahres 1997 Mittel in einer Größenordnung von ca. DM 900 Mrd. verwaltet haben,⁴ ist das damit verbundene Einflußpotential für Fondsverwaltungen, Anteileigner der Kapitalanlagegesellschaften und Depotbanken kritischen Interesses gewiß. Es liegt daher nahe, daß im Zusammenhang mit der allgemeinen Diskussion um die „Macht der Banken“⁵ auch die Rolle der Kapitalanlagegesellschaften in den Mittelpunkt des Interesses rückt.⁶ Die angesprochene Kritik konzentriert sich dabei vor allem auf die gezielte Beeinflussung durch Kreditinstitute, die in vielfältigen Beziehungen zu den Kapitalanlagegesellschaften stehen.

Eine Person, sei es eine Privatperson oder ein Unternehmen, die über liquide Mittel verfügt, wird in der Regel darauf bedacht sein, diese Gelder zu den bestmöglichen Konditionen anzulegen.

Zu den wesentlichen Funktionen, die ein Markt erfüllen soll, zählt die Verteilung der Markteinkommen entsprechend der Marktleistung.⁷⁰ Dies setzt jedoch entsprechende Informationen der Marktteilnehmer über die angebotenen Handlungsrechte (Property-rights) voraus. Sind aber die verfügbaren Informationen unvollständig oder ist der Ausgleich der Informationsdefizite ökonomisch nicht sinnvoll⁷¹, wird ein rational handelnder Marktteilnehmer entweder eine pauschale Risikoprämie verlangen oder aber dem Markt fernbleiben. Betrachtet man die daraus resultierende Entwicklung des Marktes, so ist es den Anbietern qualitativ hochwertiger Produkte aufgrund des schlechten Informationsstandes der Verbraucher nicht möglich, einen angemessenen Preis zu erzielen. Geht man davon aus, daß sich der Preis an der durchschnittlichen Qualität orientiert, werden Anbieter von Produkten minderer Qualität Überrenditen erzielen. In letzter Konsequenz wird dann der Markt von sogenannten „Lemons“, also von Produkten minderer Qualität, dominiert.⁷²

Die vorstehenden Ausführungen beschränkten sich darauf, einen Begründungsansatz für das allgemeine Rechtsprinzip des Anlegerschutzes darzustellen. Diesen war zu entnehmen, daß sich die Anforderungen an einen effizienten Anlegerschutz an den spezifischen Interessen der Anleger zu orientieren haben. Eine von vornherein festgelegte Begrenzung des zu schützenden Personenkreises wurde abgelehnt. Um diese allgemeinen Erwägungen auf das Investmentsparen übertragen zu können, sind zunächst die Interessen der Investmentsparer zu bestimmen. Diese Beschreibung ist notwendig, um festzustellen, ob Interessenkonformität oder — wahrscheinlicher — Interessendivergenzen bestehen. In letzterem Fall kann dies bei entsprechenden Informationsdefiziten und mangelnden Reaktionen/Reaktionsmöglichkeiten dazu führen, daß die Anleger entgegen dem oben entwickelten Anlegerschutzpostulat benachteiligt werden.

Die bisherigen Untersuchungen haben ergeben, daß man keineswegs von einem Gleichlauf der Interessen aller am Investmentsparen beteiligten Personen ausgehen kann. Die eigenen Zielsetzungen sind vielmehr nur zu verwirklichen, wenn die Interessen der anderen Beteiligten verletzt werden.

In der Werbung für Investmentanteile¹⁷⁵ wird der Verweis auf die Ertragskraft der Fonds zielgerichtet eingesetzt.¹⁷⁶ So finden sich insbesondere zum Zeitpunkt der Ertragsausschüttung in zahlreichen Zeitungen und Zeitschriften Anzeigen, die die Rendite der jeweiligen Fondsanlage herausstellen. Mit dieser Marketingstrategie wird das Ziel verfolgt, dem (potentiellen) Investmentsparer eine optimale „Verzinsung“ des Kapitals durch den Erwerb von Investmentzertifikaten in Aussicht zu stellen.

Zu den Wesensmerkmalen des Investmentsparens zählt der Gedanke der Risikominimierung. Die Bedeutung dieses Aspektes wird betont durch § 1 Abs. 1 S. 1 KAGG, in dessen Definition der Gesichtspunkt der Risikostreuung explizit Erwähnung findet.

Die Analyse der ertragsorientierten Bestimmungen des KAGG hat ergeben, daß die Kapitalanlagegesellschaften sich ausschließlich an den Anlegerinteressen zu orientieren haben. Dies setzt die Anwendung moderner Analysemethoden voraus. Daß in Anbetracht der empirischen Untersuchung an der Einhaltung dieser Vorschriften zu zweifeln ist („Mythos der unabhängigen Kapitalanlagegesellschaft“)³¹⁰, läßt vermuten, daß das Fondsmanagement nicht hinreichend auf die ausschließliche Beachtung der Anlegerinteressen hin kontrolliert wird.

Jegliche Vorschriften, die ein als wünschenswert erachtetes Verhalten vorschreiben, sind nur dann geeignet, diese Verhaltensweise in der Realität durchzusetzen, wenn die mit deren Nichteinhaltung verbundenen Nachteile überwiegen.379 Denn jede rational handelnde Person wird stets diejenige Alternative auswählen, die den höchsten Nutzen verspricht. Eine solche Form der (Über-) Kompensation der möglichenaber unerwünschten — Vorteile kann dabei in sehr unterschiedlicher Form erfolgen. Insbesondere können aber Intensität und Anforderungen stark voneinander abweichen.

Faßt man die bisherigen Ergebnisse zusammen, so gelangt man zu der Überzeugung, daß die Konzeption des KAGG den selbstgesetzten Anforderungen im Hinblick auf den Anlegerschutz nicht gerecht wird.

Allein aus der Feststellung, daß das geltende Investmentrecht zahlreiche Defizite aufweist, läßt sich nicht zwingend die Forderung an den Gesetzgeber ableiten, durch eine Verschärfung der Vorschriften die beschriebenen Mißstände zu lösen. Eine solches Handeln wäre vielmehr allenfalls dann geboten — die Wirksamkeit einer solchen Maßnahme vorausgesetzt -, wenn die Entwicklung des Marktes diese Defizie nicht ausgleichen kann.

Obwohl sich die Ansichten in der Literatur bislang ausschließlich auf theoretische Überlegungen stützten, wurden zahlreiche Vorschläge entwickelt, die die beschriebenen Effizienzhindernisse überwinden sollen. Dabei bildeten sich zwei grundsätzlich verschiedene Ansätze heraus. Es wird zunächst zwischen einem Ansatz, der auf die Ausschaltung von Interessenkonflikten zielt, und einem auf eine verbesserte Kontrolle ausgerichteten Ansatz zu unterscheiden sein. Hinzu kommt der Vorschlag einer leistungsorientierten Vergütung.

Das Investmentrecht ist geprägt von dem Gedanken;des Aanlegerschutzes. Eine zusätzliche Regulierung kann nur dann gerechtfertigt werden, wenn diese zu einer Optimierung des Anlegerschutzes beiträgt. Umgekehrt ist ein deregulierende Maßnahme nur dann als positiv zu bewerten, wenn damit keine Benachteiligung der Anleger verbunden ist.