Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung

Kapitalmärkte präsentieren sich oft als Treffpunkte widerstreitender Meinungen. Dieselben Aktien werden von manchen zum Kauf empfohlen, von anderen zum Verkauf. Auch Personen, die sich die Bewertung der Ertragsperspektiven von Aktien zu ihrem Beruf gemacht haben, schließen sich in diesen Reigen ein. Ihre Aussagen sind Beispiele für die „dispersed bits of incomplete and frequently contradictory knowledge“, von denen Hayek (1945) spricht und in deren Aggregation er das zentrale Problem einer Volkswirtschaft sieht.

Die wirtschaftswissenschaftliche Literatur der vergangenen fünfundzwanzig Jahre ist wesentlich geprägt durch die Analyse von Entscheidungen unter unvollkommener Information. So wurden in der Finanzmarktforschung beispielsweise Informationsasymmetrien zwischen Managern und Kapitalgebern behandelt (vgl. Allen und Winton, 1995), die Auswirkungen von Unsicherheit über Renditeverteilungen auf das Kapitalmarktgleichgewicht diskutiert (vgl. Barry und Brown, 1985), oder das Verhalten von Marktteilnehmern mit über- bzw. unterlegenen Informationen analysiert (vgl. O’Hara, 1995).

Gegenstand des vorliegenden Kapitels ist die Qualität der von Finanzanalysten übermittelten Informationen. Dazu soll empirisch untersucht werden, inwieweit die von Analysten erstellten Ergebnisschätzungen bestimmte Anforderungen erfüllen, die sinnvollerweise an Prognosen gestellt werden können. Bei der Interpretation der Ergebnisse ist zu beachten, daß Finanzanalysten ihre Arbeit in einer komplexen Umgebung verrichten. Sie sind nicht nur den Zielen ihrer Kunden verpflichtet, sondern auch denen ihrer Arbeitgeber; und sie werden auch den eigenen Nutzen nicht außer acht lassen. Vor den empirischen Untersuchungen werden daher Gründe für Störungen in der Kommunikationsbeziehung zwischen Analysten und ihren Kunden diskutiert. Zuvor erfolgt eine Konkretisierung der Anforderungen, die an Gewinnprognosen gestellt werden sollen.

Das bestimmende Paradigma der neoklassischen Wirtschaftstheorie ist das des Walrasianischen Wettbewerbsgleichgewichts.¹ Innerhalb der modernen Kapitalmarkttheorie liegt dieses Konzept beispielsweise der Arbeit von Lintner (1969) zugrunde. In einer Verallgemeinerung des traditionellen Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) betrachtet Lintner die Portefeuilleentscheidungen unterschiedlich informierter Investoren. Zwar ergibt sich der Marktpreis als gewogener Durchschnitt der Individualeinschätzungen, die einzelnen Akteure bemühen sich jedoch nicht darum, daraus Aufschluß über die Informationen anderer zu gewinnen; sie treffen ihre Entscheidungen über Angebot und Nachfrage nur auf der Grundlage ihrer eigenen Präferenzen, Ausstattungen und Informationen. Daher wird der Gleichgewichtspreis die in der Ökonomie verfügbaren Informationen in der Regel nur unzureichend aggregieren.

Eine Möglichkeit, die empirischen Ergebnisse dieser Arbeit prägnant zusammenzufassen, wäre die folgende: Gewinnprognosen von Finanzanalysten sind nicht rational, und der Aktienmarkt ist nicht informationseffizient. Diese beiden Aussagen klingen vertraut — zu vertraut, als daß sie in dieser Form begeistern könnten. Daher soll der Beitrag zur Literatur noch einmal hervorgehoben werden.