Die Wirkungen der Geldpolitik in Deutschland

Die vorliegende Arbeit geht der Frage nach den Wirkungen nichtantizipierter geldpolitischer Maßnahmen nach. Der Transmissionsprozess monetärer Impulse beschreibt, auf welche Weise die direkt von der Zentralbank steuerbaren Größen auf die gesamtwirtschaftlichen Endziele wirken. Die traditionelle zinstheoretische Sicht des Transmissionsmechanismus geht davon aus, dass monetäre Impulse einer Zentralbank zu einer Veränderung der kurzfristigen Zinssätze führen. Diese Zinsänderung ist der Schlüssel zu weiteren Effekten. Kontraktive Geldpolitik führt so zu steigenden Opportunitätskosten der Nachfrage nach Investitionsgütern. Ein Teil der geplanten Investitionsprojekte ist nicht mehr rentabel und der gesamtwirtschaftliche Output sinkt.

Erste Untersuchungen zur Wirksamkeit der Geldpolitik befassten sich mit der Frage nach den realen Wirkungen geldpolitischer Maßnahmen. Im Rahmen dieser Debatte stand lange Zeit die Unterscheidung von antizipierter und nicht-antizipierter Geldpolitik im Vordergrund. Während weitgehend Konsens darüber herrscht, dass systematische geldpolitische Maßnahmen keine realen Wirkungen haben,¹ dauert die Diskussion über die Effekte nicht-antizipierter Geldpolitik bis zum heutigen Tag an. Auch in der vorliegenden Arbeit stehen die Wirkungen nicht-antizipierter geldpolitischer Maßnahmen im Vordergrund. Von ihnen soll angenommen werden, dass sie, zumindest in der kurzen Frist, sowohl monetäre als auch reale Wirkungen haben können.

Ziel des folgenden Kapitels ist die Durchführung einer empirischen Analyse zu den Wirkungen der deutschen Geldpolitik im Untersuchungszeitraum.¹ Zuerst wird eine Übersicht über die Vorgehensweise bisheriger Untersuchungen zu dieser Thematik gegeben. Es folgt eine detaillierte Beschreibung der Datenbasis. Die verwendeten Zeitreihen werden dokumentiert und auf ihren Integrationsgrad hin untersucht. Ein weiterer Abschnitt beschäftigt sich mit der Berücksichtigung der deutschen Wiedervereinigung. Schließlich wird anhand der gewählten Spezifikation eine VAR-Analyse durchgeführt.

In den vorangegangenen Kapiteln wurde untersucht, inwieweit es Wirkungen der Geldpolitik gibt, die durch den Transmissionsprozess eines Zinskanals zu erklären sind. Dieser traditionelle Ansatz enthält jedoch einige problematische Annahmen, die kritisch zu diskutieren sind. Die folgenden Kapitel beschäftigen sich aus diesem Grund mit der Theorie des Kreditkanals als Alternative bzw. Erweiterung zum Zinskanal. Es wird insbesondere zu prüfen sein, ob die Konzentration auf den traditionellen Ansatz, der eine aggregierte Betrachtung der Zusammenhänge ausreichend erscheinen lässt, nicht bedeutende Effekte geldpolitischer Maßnahmen überdeckt.

Der Kreditkanal ist eine Erweiterung des traditionellen Ansatzes zu den Wirkungen geldpolitischer Maßnahmen. Bei dieser Erweiterung wird die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aufgegeben. Die Finanzierungsstruktur ist somit nicht mehr ohne Bedeutung für den Transmissionsprozess monetärer Impulse. Insbesondere muss zwischen externer und interner Finanzierung der Unternehmen unterschieden werden.¹ Die in Kapitel 6.4.2 diskutierten Informationsasymmetrien und die Existenz von Transaktionskosten führen zu einer Lücke zwischen den Kosten externer und interner Finanzierung, die in der Literatur als „external finance premium“ bezeichnet wird (vgl. hierzu Hubbard 1995, Cecchetti 1995 sowie Mishkin 1996). Auf dem Markt für externe Finanzierungsmittel, d. h. zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer, besteht typischerweise ein Principal-Agent-Problem. Der Kreditnehmer (Agent) verfügt über private Informationen bezüglich seiner Kreditwürdigkeit, die dem Kreditgeber (Principal) zumindest zu Beginn der Beziehungen nicht zugänglich sind. Der Kreditgeber berücksichtigt diese Tatsache, indem er eine zusätzliche Risikoprämie erhebt. Weiterhin fallen für den Kreditgeber Kosten der Kontrolle und Beobachtung der Kreditnehmer an, die so zu einer weiteren Komponente der Prämie werden, die vom Kreditgeber erhoben wird. Die Kosten der Kontrolle werden umso geringer sein, je mehr es dem Kreditnehmer gelingt, durch für den Kreditgeber kostengünstige Maßnahmen seine Glaubwürdigkeit bzw. Zuverlässigkeit zu signalisieren. Die Bereitschaft, Sicherheiten zu hinterlegen oder Bürgschaften vorzulegen sind ein gutes Beispiel hierfür. In jedem Fall entstehen jedoch Kosten, die bei der internen Finanzierung eines Investitionsvorhabens nicht anfallen. Diese wird also günstiger für den Investor sein als eine externe Finanzierung.

In diesem Anschnitt sollen existierende Untersuchungen zur Existenz eines Kreditkanals in Deutschland vorgestellt werden. Es erfolgt eine Einschätzung, inwieweit diese Arbeiten tatsächlich geeignet sind, Evidenz für einen Bilanzkanal oder sogar einen Bankkreditkanal für Deutschland zu finden. Dabei wird, mit Blick auf die eigene Untersuchung, besonderes Augenmerk auf die Aussagefähigkeit der verwendeten Datenbasis und das Aggregationsniveau der Daten gerichtet.

Zentrales Ziel der vorliegenden Arbeit war es, die Transmission geldpolitischer Maßnahmen in der Volkswirtschaft zu untersuchen. Sowohl der traditionelle Zinskanal als auch der Kreditkanal als Erweiterung beziehungsweise Alternative zu dem traditionellen Ansatz wurden zur Verfolgung dieses Zieles analysiert.