Directors’ Dealings am deutschen Aktienmarkt

Insiderhandel an den Aktienmärkten stellt seit langer Zeit eine Herausforderung in Theorie und Praxis dar. Die mit dem Insiderhandel verbundene Problematik war in Deutschland bereits zum Anfang des Aktienwesens mit dem Entstehen von Eisenbahngesellschaften in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts bekannt: „Die Wahrscheinlichkeit des Steigens oder Fallens des Aktien-Kurses kann von den Verwaltern zuerst erkannt, und dadurch Gewinn vom Aktien-Handel erzielt werden.“¹ Regelmäßig besitzen die Führungskräfte börsennotierter Unternehmen gegenüber den anderen Marktteilnehmern ein überlegenes Wissen bezüglich Lage und Zukunftsaussichten ihrer Gesellschaft. Ohne ein geeignetes Insiderrecht bereichern sich rational handelnde Insider aufgrund ihres Informationsvorsprungs zu Lasten der übrigen Kapitalmarktteilnehmer, welche ihre Anlageentscheidungen auf öffentlich verfügbares Wissen stützen. Eine derartige Ausnutzung privaten Wissens durch Unternehmensinsider ist heute auf nahezu allen Kapitalmärkten untersagt. Dennoch ist es Mitgliedern von Leitungsorganen börsennotierter Gesellschaften im Allgemeinen grundsätzlich erlaubt, Wertpapiere des eigenen Unternehmens zu erwerben und zu veräußern.

In diesem Kapitel wird der rechtliche Rahmen zum Insiderhandelsverbot und zur Meldepflicht von Wertpapiergeschäften von Organmitgliedern skizziert und die Einordnung in einen größeren Bezugsrahmen vorgenommen. Hierzu erfolgt zunächst eine Definition von Begriffen, die in der Fachdiskussion eine zentrale Rolle spielen. Danach wird auf die Grundzüge des US-amerikanischen Insiderrechts eingegangen, welche auf internationaler Ebene die längste Tradition besitzen und bei der Entwicklung der insiderrechtlichen Regelungen in Deutschland und anderen Staaten eine gewisse Vorreiterrolle spielen. Kern dieses Kapitels sind die Offen-legungsvorschriften im Regelwerk des Neuen Markts sowie die Regelungen des deutschen Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) bezüglich Insiderhandelsverboten und meldepflichtigen Wertpapiergeschäften. Neben einer Darstellung von Anwendungsbereich und Tatbestandsmerkmalen wird der von § 15a WpHG vorgegebene Prozess der Mitteilung und Offenlegung beschrieben. Im Anschluss daran wird auf die aktuellen Entwicklungen hinsichtlich einer EU-weiten Regelung zur Offenlegungspflicht für Eigengeschäfte eingegangen, deren bevorstehende Umsetzung in nationales Recht zu Anpassungen der derzeit geltenden Regelungen führen wird.

In diesem Kapitel werden die zentralen theoretischen Konzepte sowie das methodische Vorgehen bei der durchzurührenden empirischen Untersuchung behandelt. Zunächst wird mit der Informationseffizienz von Kapitalmärkten ein zentrales Konzept der Kapitalmarkttheorie thematisiert. Nach einer Definition des Begriffs und der unterschiedlichen Formen der Markteffizienz wird auf die bisherigen Erkenntnisse über die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes eingegangen. Auf dieser Basis wird anschließend die Notwendigkeit einer Offenlegungspflicht für Directors’ Dealings diskutiert. Im zweiten Teil des Kapitels werden Aufbau und Grundprobleme von Ereignisstudien erläutert. Dieses Konzept stellt die untersuchungsmethodische Grundlage für die empirische Untersuchung dar, mit Hilfe derer Notwendigkeit sowie kritische Ausgestaltungsmerkmale der Offenlegungspflicht beurteilt werden.

Wesentliches Ziel der vorliegenden Arbeit ist eine Beurteilung der neu geschaffenen Offenle-gungspflicht für Directors’ Dealings am deutschen Aktienmarkt auf der Grundlage einer empirischen Untersuchung der bisherigen Meldepraxis. Um eine Einordnung der Arbeit zu ermöglichen, werden in diesem Kapitel die wesentlichen, bisher durchgeführten wissenschaftlichen Untersuchungen zum Insiderhandel analysiert und gewürdigt. Durch eine Auswertung dieser Studien soll festgestellt werden, inwieweit die bisherigen Erkenntnisse für die Beantwortung der zu untersuchenden Fragestellungen herangezogen werden können. Weiter soll die Analyse darüber Auskunft geben, mit welcher Untersuchungsmethodik sich andere Forscher der Problemstellung nähern. Schließlich soll ein Vergleich der Untersuchungsergebnisse Aussagen bezüglich der Konsistenz der an unterschiedlichen Kapitalmärkten gewonnenen Erkenntnisse ermöglichen.

Basierend auf den theoretischen und methodischen Grundlagen sowie auf den Erkenntnissen aus der Analyse bisheriger Studien zum Insiderhandel wird in diesem Kapitel das methodische Vorgehen bei der eigenen empirischen Untersuchung festgelegt. Ziel der durchzuführenden Studie ist es, eine Beurteilung der neu geschaffenen Offenlegungspflicht für Wertpapiergeschäfte von Organmitgliedern am deutschen Kapitalmarkt auf der Basis empirischer Erkenntnisse vorzunehmen. Untersuchungsgegenstand sind die Börsenkurs- und Handelsumsatzentwicklungen der von Unternehmensinsidern gehandelten Papiere im Zusammenhang mit den seit Inkrafttreten der Meldepflicht offen gelegten Eigengeschäften. Dabei wird zunächst die Profitabilität der von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern gemeldeten Transaktionen untersucht, indem die Entwicklung der von diesen Personen gehandelten Papiere der Gesamtmarktentwicklung gegenübergestellt wird. Soweit sich der gemeldete Insiderhandel als profitabel erweist, können die offen gelegten Geschäfte die bei der Gesetzeseinführung beabsichtigte Indikatorfunktion erfüllen. Weiterhin wird im Rahmen einer Ereignisstudie beurteilt, ob die veröffentlichten Insidertransaktionen einen Informationsgehalt besitzen und von den Marktteilnehmern zur Kenntnis genommen werden. Schließlich soll die empirische Untersuchung einen Beitrag zur Diskussion kritischer Elemente der Ausgestaltung der gesetzlichen Publizitätspflicht für Directors’ Dealings leisten.

In diesem Kapitel sind die Ergebnisse der empirischen Untersuchung zum gemeldeten Insiderhandel am deutschen Aktienmarkt wiedergegeben. Hierbei wird zunächst auf die Teiluntersuchung der von den Organmitgliedern durchgeführten Eigengeschäfte eingegangen, die auf Grundlage des Regelwerks Neuer Markt im Zeitraum von März 2001 bis Juni 2002 an die Deutsche Börse gemeldet wurden. Anschließend erfolgt die Analyse der Insidergeschäfte, die aufgrund der am 1. Juli 2002 in Kraft getretenen und für alle in Deutschland börsennotierten Gesellschaften verbindlichen Meldepflicht offen gelegt wurden. Diese zweite Teiluntersuchung umfasst alle Geschäfte, die bis zum Jahresende 2003 der BaFin mitgeteilt wurden. Zu jeder der beiden Teiluntersuchungen werden zunächst die wesentlichen Parameter der Untersuchungsgesamtheiten beschrieben, um erste Erkenntnisse über die bisherige Meldepraxis seit Inkrafttreten der Veröffentlichungspflicht gewinnen zu können. Durch eine aggregierte Betrachtung der Insiderhandelsdaten über monatliche Teilzeiträume wird ein möglicher Zusammenhang zwischen der Gesamtmarktentwicklung und den beobachtbaren Insideraktivitäten untersucht. Anschließend wird die Gültigkeit der aufgestellten Untersuchungshypothesen überprüft.

Im letzten Kapitel werden die wesentlichen Erkenntnisse der empirischen Untersuchung des gemeldeten Insiderhandels am deutschen Aktienmarkt zusammengefasst und mit den anfangs formulierten Forschungsfragen konfrontiert. Ziel der Arbeit ist eine Beurteilung der am deutschen Aktienmarkt eingeführten Offenlegungspflicht für Eigengeschäfte von Organmitgliedern auf Grundlage der ersten Erfahrungen seit Inkrafttreten der Neuregelung. Die beiden Schwerpunkte der Untersuchung bilden die Analyse der vom gemeldeten Insiderhandel ausgehenden Indikatorfunktion sowie die Überprüfung der Kenntnisnahme der offen gelegten Wertpapiergeschäfte durch die Marktteilnehmer. Darüber hinaus soll die empirische Evidenz zur Diskussion häufig diskutierter Aspekte der Offenlegungspflicht beitragen.