Kapitalkosten und internationale Unternehmensakquisition

Der Einsatz des Kapitalkostenkonzeptes dient in der modernen Betriebswirtschaftslehre zwei unterschiedlichen Zielsetzungen: Zum einen der Ableitung von Akzeptanzkriterien für die Beurteilung riskanter Investitionsalternativen und zum anderen als Indikator für die Qualität der Entscheidungen der finanziellen Führung der Unternehmung bei der Selektion ihrer Aktionsparameter Kapitalquellen und Finanzierungsinstrumente1 . Aus dieser zweifachen Zielsetzung leitet sich auch der Untersuchungsgegenständ der vorliegenden Arbeit her. Er liegt einerseits in der Klärung der Frage nach der Beeinflussung der Kapitalkosten multinationaler Unternehmen (MNU) durch internationale Unternehmensak-quisitionen (IUA) sowie andererseits in der Klärung der Frage der Beeinflußbarkeit der Kapitalkosten bei der Finanzierung internationaler Unternehmensakguisitionen selbst.

Unternehmensakquisitionen lassen sich in den größeren Zusammenhang der Unternehmensverbindungen oder -Zusammenschlüsse einordnen¹ , wobei es sich bei der Akquisition um eine Form der Konzentration handelt² .

Um zu einer Klärung des Begriffes „Kapitalkostenvariationen“ zu gelangen, ist es zunächst erforderlich, eine Definition von „Kapitalkosten“ zugrunde zu legen.

In diesem ersten Kapitel des zweiten Teils der Untersuchung wird die theoretische Grundlage zur Ableitung gleichgewichtiger Renditen unsicherer Anlagen und damit der Kapitalkosten der MNU gelegt.

Die Überlegungen zur Beeinflußbarkeit des geschäfts-und finanzierungswirtschaftlichen Risikos durch internationale Unternehmensakquisitionen sind von den betriebswirtschaftlichen Steuerungsgrößen EBIT und EBT als Indikatoren ausgegangen^{4 8}.

Die Ableitung gleichgewichtiger Renditeforderungen im Rahmen eines einheitlichen Weltmarktportfolios kann nur dann erfolgen, wenn von einem global integrierten Kapitalmarkt ausgegangen wird. Die Rea-lität der weltweiten Güter-und Finanzmittelmärkte ist jedoch von Unvollkommenheiten geprägt, die zu Segmentationserscheinungen führen und so die Aussagen des Kapitalmarktmodells in Frage stellen.

Eines der wichtigen Ergebnisse der neoklassischen Finanztheorie zu den Kapitalkostenwirkungen internationaler Unternehmensakquisitionen ist, daß Änderungen der Erfolgstreuung per se unter der Annahme vollkommener Kapitalmärkte keine eigenständige Bedeutung zukommt¹⁰⁵ . Unter der Annahme, daß mit zunehmender Variabilität der Unternehmenserträge auch die Wahrscheinlichkeit der Illiquidität bzw. des Konkurses zunimmt, ist im Kapitalmarktmodell impliziert, daß die Einstellung der wirtschaftlichen Aktivitäten des Unternehmens mit keinen außerordentlichen Kosten verbunden ist.

Bislang sind ausschließlich rein finanztheoretische Aspekte bei der Ableitung der Kapitalkostenvariationen internationaler Unternehmensakquisitionen behandelt worden. Dabei wurde implizit davon ausgegangen, daß die übernehmende MNU dem Akquisitionsobjekt gegenüber lediglich die Funktion einer Holdingcompany ausübt, die in die Dispositionen des laufenden Geschäftsbetriebes nicht eingreift. Tatsächlich bildet die Ausübung der neu erworbenen wirtschaftlichen Verfügungsmacht ein wesentliches, die Unternehmensakquisition von der Portfolioinvestition abgrenzendes Merkmal¹⁴⁴ . Dadurch entsteht die Notwendigkeit, die Übernahme einem weitergehenden analytischen Rahmen zu unterwerfen.

Die finanzielle Agency Theorie kann als eine Anwendung der ökonomischen Agency Theorie auf die vertraglichen Beziehungen im Bereich der Unternehmensfinanzierung verstanden werden¹⁸⁷ . Aus ihr lassen sich Aussagen über die optimale (kapitalkostenminimale) Kapitalstruktur und folglich über die Kapitalkostenwirkungen im Rahmen internationaler Unternehmensakquisitionen alternierender Verschuldungsgrade ableiten. Ihre gesonderte Behandlung rührt daher, daß sie nur zu Teilen in einer Konsistenzbeziehung zu dem die Grundlage der bisherigen Untersuchungen bildenden finanztheoretischen Modellrahmen steht.

Ziel dieses einleitenden Kapitels des letzten Hauptteils der Untersuchung ist es, die technische Ausgestaltung der Finanzierung des Anschaffungspreises der Anteilswerte möglicher Akquisitionsob-jekte darzustellen. Auf diese Weise soll die Grundlage für eine Behandlung der verschiedenen Kapitalkostenkomponenten, die sich mit der Anwendung der unterschiedlichen Finanzierungsverfahren verbinden, gelegt werden.

Nutzt die MNU konzernexterne Quellen zur Finanzierung ihrer internationalen Akquisitionsprojekte, fallen im Zuge der Kapitalbeschaffung Kosten an, die nicht eindeutig den Renditeforderungen der Kapitalgeber zuzurechnen sind, da sie teilweise an Dritte entrichtet werden müssen.

Die Kapitalnutzungskosten stimmen weitgehend mit den Renditeforderungen der Kapitalgeber überein. Geht man zurück zu den Bestandteilen der Kosten für Eigen-und Fremdkapital, hat sich die finanztheoretische Ananlyse der Kapitalkostenvariationen bei internationalen Unternehmensakquisitionen auf die potentielle Beeinflußung der Risikoprämie über die bonitätsrisikofreie Rate hinaus beschränkt. Mögliche Variationen der risikofreien Rate selbst blieben dagegen unberücksichtigt.

Setzt die MNU zur Finanzierung einer internationalen Unternehmensakquisition Kapital aus fremden Währungsgebieten ein, muß die projektbezogene Kapitalkostenfunktion um Aufwendungen erweitert werden, die aus Devisenkursrisiken bzw. aus den von der MNU zu ihrer Vermeidung eingesetzten Maßnahmen entstehen.

Bislang sind Steuern im Rahmen der finanztheoretischen Untersuchungen zu den Kapitalkostenvariationen bei internationalen Unternehmensakquisitionen lediglich in pauschaler Weise berücksichtigt worden, indem der Fremdkapitalkostensatz rtk als abzugsfähige Betriebsausgäbe um den Faktor (1-s) bereinigt wurde. Auf diese Weise sollte die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Eigen-und Fremdfinanzierung dokumentiert werden. Sowohl der Fremdkapitalkostensatz selbst, als auch der Ertragsteuersatz waren dabei kalkulatorische Größen, die keine Berücksichtigung der unterschiedlichen Institutionen, denen die MNU in der Realität bei ihren Maßnahmen zur Finanzierung internationaler Investitionsprojekte ausgesetzt ist, zuließen.

Der Gegenstand dieser Arbeit war die Beeinflussung des Cost-of-Capital-Satzes der multinationalen Unternehmung durch internationale Unternehmensakquisitionen. Darauf aufbauend wurde die Beeinflußbarkeit der projektbezogenen Kapitalkosten durch die Selektion der Verfahren zu ihrer Finanzierung analysiert.