Ermittlung der Zinsstruktur

Sowohl für die Bewertung zinsabhängiger Finanztitel als auch für viele Entscheidungen im Rahmen des Portefeuillemanagements ist die Betrachtung eines einzigen, für das gesamte Laufzeitspektrum gültigen “Marktzinssatzes” unzureichend. Zum einen zeigt die empirische Evidenz, daß für unterschiedliche Anlagefristen am Kapitalmarkt unterschiedliche Zinssätze gezahlt werden, wobei dies in der Regel nicht nur für Marktsegmente mit direkt beobachtbaren Zinssätzen (Geldmarkt) sondern auch für die beobachtbaren Renditen auf Märkten für Kuponanleihen gilt. Zum anderen gibt es zahlreiche theoretische Überlegungen, die die Existenz unterschiedlicher Zinssätze für unterschiedliche Laufzeiten anhand verschiedener Einflußfaktoren begründen können. Von besonderer Bedeutung erscheinen in diesem Zusammenhang die Zinserwartungen der Investoren, die Liquiditätspräferenzen der Investoren und institutionelle bzw. gesetzliche Rahmenbedingungen.

Es ist diesem Abschnitt vorauszuschicken, daß sowohl in der deutschsprachigen als auch in der englischsprachigen Literatur zu diesem Thema eine Vielzahl von verschiedenen Begriffen und Definitionen entwickelt und verwendet wurde. Dadurch ist eine nicht immer eindeutige Terminologie entstanden, die es als notwendig erscheinen läßt, für die wesentlichen Begriffe in dieser Arbeit einleitend ausführliche Definitionen zu geben. Im weiteren Ablauf der Arbeit wird versucht, auf die eingangs vorgegebene einheitliche Terminologie zurückzugreifen.

Alle theoretischen Überlegungen, die in Abschnitt 2.3. angestellt wurden, gehen im Prinzip von wenig realitätsnahen Annahmen aus. Zum einen ist die Annahme perfekter Märkte, in denen insbesondere die Existenz von Steuern und Transaktionskosten ausgeschlossen ist, auf realen Rentenmärkten nur sehr eingeschränkt erfüllt. Man muß daher davon ausgehen, daß beobachtbare Marktpreise nicht unbedingt arbitragefrei sein müssen, zumindest in einem Ausmaß, daß mögliche Arbitragegewinne die anfallenden Transaktionskosten nicht decken. Eine zweite Einschränkung des theoretischen Modells liegt in dem Umstand, daß die Bedingung der Vollständigkeit im Sinne von Definition 1 nicht ausreichend erfüllt ist. Vor allem auf Märkten mit nicht einheitlicher Struktur der Kupontermine treten in dieser Hinsicht entscheidende Probleme auf. Es ist also die Aufgabe von Schätzverfahren, auch auf nicht “idealen” Rentenmärkten entsprechend vorher definierter Kriterien vernünftige Ergebnisse zu liefern.

In diesem Abschnitt soll eine systematische Evaluierung von Verfahren zur Ermittlung der Zinsstruktur in Hinblick auf die Anwendbarkeit auf dem österreichischen Rentenmarkt erfolgen. Die Ergebnisse dieser Evaluierung sind natürlich in erster Linie für den österreichischen Anleihemarkt von Interesse, allerdings sollten einige Schlußfolgerungen auch auf andere Rentenmärkte mit vergleichbarer Struktur übertragen werden können. Aus diesem Grund werden in Abschnitt 4.1. die Spezifika des österreichischen Anleihemarktes näher beschrieben.

Es konnte in dieser Arbeit gezeigt werden, daß unter der Annahme eines perfekten Anleihemarktes eine sehr wesentliche Beziehung zwischen Zinsstruktur und Arbitragefreiheit besteht. Wird der Begriff Zinsstruktur als Menge aller Beziehungen zwischen dem Endwert und dem Gegenwartswert einer einmaligen Zahlung in Abhängigkeit vom Zeitpunkt dieser Zahlung definiert, so gelten zwei zentrale Implikationen: Zum einen impliziert ein arbitragefreier Anleihemarkt die Existenz einer eindeutigen Zinsstruktur (d.h. jeder Laufzeit ist genau ein Zinssatz zugeordnet) mit stets nichtnegativen Kassa- und Terminzinssätzen. Zum anderen impliziert die Existenz einer Zinsstruktur mit genau diesen Eigenschaften wiederum einen arbitragefreien Anleihemarkt. Voraussetzung für die Gültigkeit dieser Aussagen ist die Möglichkeit jederzeit unverzinste Kassenhaltung betreiben zu können und die Vollständigkeit des Anleihemarktes (d.h. die Anzahl der linear unabhängigen Zahlungsströme ist genau gleich der Anzahl aller Zahlungszeitpunkte im Gesamtmarkt).