High Yield Bonds als Ergänzung zum traditionellen Bankkredit

Auf den ersten Blick scheint es zwischen einem Sportwagen von Porsche, einem Pullover von Benetton und einem Schalungssystem von Peri kaum Übereinstimmungen zu geben. Trotzdem ist den drei Produkten gemein, dass sie von Familienunternehmen produziert und vertrieben werden. Und obwohl die kapitalmarktgeprägte Berichterstattung der Wirtschaftsnachrichten den Eindruck vermittelt, dass Unternehmen im Streubesitz die Norm sind, bilden Familienunternehmen eher die Regel als die Ausnahme. So weisen La Porta et al. in einer Untersuchung 27 marktwirtschaftlich geprägter Volkswirtschaften nach, dass bei der Mehrzahl der Unternehmen in diesen Staaten eine Familie den dominierenden Mehrheitsgesellschafter darstellt. Börsennotierte Unternehmen, deren Eigenkapital am Kapitalmarkt gehandelt wird und die mit ihren Unternehmensmeldungen die Wirtschaftsnachrichten prägen, sind lediglich eine Minderheit.

Der traditionelle Finanzierungsbegriff Schmalenbachs orientiert sich am bilanziellen Kapital einer Unternehmung und betrachtet kurz-und langfristige Kapitalbeschaffung, -rückzahlung und -umschichtung im Bereich der Passiva. In einem erweiterten Finanzierungsbegriff nach Rössle oder Beckmann wird neben externer Kapitalaufbringung auf der Passivseite die Aktivseite der Bilanz mit einbezogen. Diese Definition beinhaltet somit auch die interne Kapitalaufbringung durch Abschreibungen, Gewinne und Mittelfreisetzungen, wobei Rössle in seine Definition neben der Kapitalbeschaffung auch die -disposition einbezieht. Diesen um die Finanzmitteldisposition erweiterten Finanzierungsbegriff bezeichnet Eilenberger als Finanzierung im weiteren Sinne.

Bei deutschen Familienunternehmen handelt es sich vielfach um mittelständische Unternehmen. Wie bereits in Abschnitt 2.2.1.3 dargestellt, besteht jedoch keine Übereinstimmung dieser beiden Unternehmenstypen. Eine Gleichsetzung wäre somit falsch. Aus diesen Gründen bezieht sich die folgende Darstellung der Finanzierungssituation deutscher Familienunternehmen weitgehend auf Untersuchungsergebnisse von Studien, die sich explizit mit Familienunternehmen und deren Kapitalisierung befassen. Allerdings decken sich die Ergebnisse größtenteils mit denjenigen von Mittelstandserhebungen, die zu Vergleichszwecken herangezogen wurden.

Wie in Abschnitt 3.3.4.4 dargestellt, handelt es sich bei High Yield Bonds um eine Unterform der Unternehmensanleihe oder Teilschuldverschreibung. Als dichotomes Gegenstück zum Investment Grade Bond richten sich High Yield oder Subinvestment Grade Bonds an Unternehmen mit einem externen Rating von BB+ bzw. Ba1 und schlechter. Diese niedrigere Kreditwürdigkeit und das im Vergleich zu erstklassigen Anleiheemittenten einhergehend höhere Kreditrisiko der Kapitalgeber wird über höhere Renditen kompensiert – daher auch die Bezeichnung High Yield. Die folgenden Abschnitte dienen der detaillierten Darstellung dieses Finanzierungsinstruments, seines Markts, seiner Voraussetzungen und seiner typischen Gestaltung.

Nachdem im letzten Kapitel High Yield Bonds als Finanzierungsinstrument allgemein und konkret anhand einer Fallstudie dargestellt wurden, dient Kapitel 5 der Entwicklung eines Maßstabs zur Bewertung der Attraktivität von Unternehmensanleihen als Finanzierungsinstrument für Familienunternehmen. Zur theoretischen Einordnung stellt 5.1 relevante Gebiete der Kapitalstruktur-und Finanzierungsforschung dar. Dieser wissenschaftliche Kanon der Kapitalstruktur-und Finanzierungsdiskussion wird daraufhin untersucht, ob daraus Empfehlungen für konkrete Finanzierungsentscheidungen sowie Bewertungen konkreter Finanzierungsalternativen ableitbar sind. Anschließend wird in 5.2 die Relevanz dieser Forschungsstränge für Familienunternehmen untersucht. 5.3 beginnt mit der Erörterung grundsätzlicher Anforderungen eines Familienunternehmens an seine Finanzierung, die anschließend in ein finanzwirtschaftliches Zielsystem typisierter Familienunternehmen überführt und operationalisiert werden. Dieses Zielsystem bildet dann ein systematisches Begründungsmuster für die Wahl oder Ablehnung bestimmter Koordinationsformen der Kapitalmobilisierung durch Familienunternehmen.

Zur Beantwortung der grundlegenden Frage dieser Arbeit, inwiefern High Yield Bonds Bankkredite bei der Finanzierung von Familienunternehmen ergänzen oder ersetzen können, wird im Folgenden die Erfüllung des finanzwirtschaftlichen Zielsystems durch eine Hochzinsanleihe mit derjenigen durch Bankdarlehen verglichen. Aufgrund des Mindestvolumens von ca. 100 Mio. Euro, ab der eine erfolgreiche Platzierung eines High Yield Bond möglich ist, erfolgt der Vergleich mit einem syndizierten Kredit als Alternative bei derartigen Volumina. Dazu wird auf die Erläuterungen zu High Yield Bonds aus Kapitel 4 sowie zu Konsortialkrediten aus Abschnitt 3.3.4.1 dieser Arbeit zurückgegriffen.

Neben dem inhaltlichen Ergebnis, dass High Yield Bonds bei Erfüllung der erläuterten Voraussetzung ein attraktives Finanzierungsinstrument für Familienunternehmen darstellen, hat Kapitel 6 auch gezeigt, dass das erarbeitete finanzwirtschaftliche Zielsystem zur Überprüfung eines Finanzierungsinstruments auf seine Eignung für Familienunternehmen zweckmäßig ist. Daher werden im Folgenden sowohl die traditionellen Instrumente Innenfinanzierung, Bankkredit und Leasing als auch die in Kapitel 3 erläuterten alternativen Formen der Kapitalmobilisierung in dieser Bewertungssystematik dargestellt. Eine Gegenüberstellung der Ergebnisse ermöglicht eine Aussage, ob die in Literatur und Praxis thematisierten Finanzierungsalternativen tatsächliche Alternativen aus Sicht des Familienunternehmens darstellen.

Ausgangspunkt der vorliegenden Arbeit war die Fragestellung, inwiefern High Yield Bonds ein geeignetes Instrument zur Ergänzung der traditionellen Finanzierung deutscher Familienunternehmen darstellen. Die zentralen Untersuchungsschritte zur Klärung dieser Frage und die daraus abgeleiteten Erkenntnisse können wie folgt zusammengefasst werden.