Preisfindung bei verteilter Börsenstruktur

Das Kernziel dieser Arbeit besteht darin, die Beiträge der deutschen Präsenzbörsen zur Informationsverarbeitung am Gesamtmarkt für deutsche Aktien zu quantifizieren. Diese für die Gestaltung einzelner Börsen sowie einer nationalen Börsenstruktur wichtige Frage wird in einer empirischen Studie anhand von Marktergebnisdaten des deutschen Aktienmarkts über Preise und Volumina beantwortet. Nachfolgend wird diese Problemstellung begründet und die Beiträge dieser Arbeit zur Analyse der Preisfindung an Wertpapiermärkten werden erläutert.

Das Ziel dieses Abschnitts ist es, Bedingungen einer informationseffizienten Bewertung auf Wertpapiermärkten aufzuzeigen. Ausgehend von diesen Bedingungen werden Eigenschaften der Informationsverarbeitung auf Märkten analysiert, die diese Voraussetzungen nicht vollständig erfüllen. In diesen Fällen ist die Verarbeitung von Informationen ein sequentieller Prozeß, dessen zeitliche Struktur Auskunft über graduelle Formen der Informationseffizienz gibt. Im empirischen Teil dieser Arbeit werden zeitliche Strukturen in beobachtbaren Marktergebnissen dazu genutzt, die Beiträge einzelner Börsen zur Informationsverarbeitung am Gesamtmarkt der deutschen Präsenzbörsen zu quantifizieren. Deshalb wird hier ein Überblick über theoretische Modelle und empirische Evidenz zur sequentiellen Informationsverarbeitung gegeben.

Der Beitrag dieses Abschnitts besteht darin, die Gründe für Informationsunterschiede zwischen einzelnen Märkten, die Mechanismen der Informationsübertragung, und die Zusammenhänge zwischen Informationen und Preisen festzustellen. In diesem Abschnitt werden daher theoretische und empirische Ansätze analysiert, die den Informationszusammenhang einzelner Märkte, die wiederum Bestandteil eines größeren Marktes sind, abzubilden und zu erklären versuchen. Diese Zwischenergebnisse dienen später als Grundlage für methodische Vorüberlegungen, mit denen das zu entwickelnde empirische Modell strukturiert und begründet werden soll.

Die Kenntnis der Handelsverfahren ist wichtig, um die Rahmenbedingungen für die Informationsverarbeitung im Aktienhandel und die Eigenschaften der für empirische Zwecke verfügbaren historischen Daten zu erkennen und zu interpretieren. In diesem Abschnitt werden Institutionen und Ablauf des Handels von Aktien an den deutschen Börsen beschrieben. Die Beschreibung bezieht sich auf die Struktur des Aktienhandels, wie sie vor der Einführung von überregionalen Dachskontren¹ im Jahr 1996 vorlag.

Für eine empirische Analyse der Informationsverarbeitung an Finanzmärkten wird nachfolgend ein Design gesucht, welches der Dynamik und der Variabilität des Handelsgeschehens an realen Börsenmärkten gerecht wird. Das Design besteht aus der Identifikation geeigneter Informationsvariablen, den Komponenten der Erhebung und der Aufbereitung von Daten sowie der Spezifikation eines Modells, das die zeitliche Struktur der Preisfindung abbildet. In diesem Abschnitt sollen Alternativen für die einzelnen Bausteine beschrieben und bewertet werden, um auf dieser Basis ein geeignetes Design für die empirische Untersuchung auswählen zu können.

In diesem Abschnitt wird die Vorbereitung und Durchführung der empirischen Studie zur Analyse der Informationsverarbeitung am deutschen Aktienmarkt beschrieben. Das Ziel dieses Abschnitts ist es, die Beiträge der einzelnen Präsenzbörsen zur Informationsverarbeitung am deutschen Aktienmarkt zu quantifizieren. Zunächst wird ausführlich erläutert, wie die verwendete Stichprobe gewonnen und aufbereitet wurde, und welche Eigenschaften der Datensatz aufweist, der aus der hier neu entwickelten Prozedur resultiert. Anschließend wird nach zwei verschiedenen Methoden die Verarbeitung von Informationen am Markt für Aktien deutscher Emittenten analysiert. Zuerst wird der Zusammenhang der Handelsaktivitäten an den einzelnen Präsenzbörsen anhand von Möglichkeiten zu profitabler Arbitrage untersucht. Sollten zeitgleiche Preisunterschiede an den Börsen zu Gewinnen mit Arbitragetransaktionen genutzt werden können, würde dies auf eine nur geringe Interaktion der einzelnen Börsen schließen lassen. Die zweite Methode orientiert sich an Marktergebnisgrößen, die eine genauere Analyse von Ausmaß und Richtung des Informationsflusses zwischen den einzelnen Börsen erlauben. Anhand von Intra-tagesdaten von Preisen und Renditen wird die Preisfindung am Gesamtmarkt für einzelne deutsche Aktien analysiert. Die Ergebnisse dieser Analyse werden dann bei der Quantifizierung von Beiträgen der einzelnen Börsen zur Informationsverarbeitung im Präsenzhandel von deutschen Aktien genutzt. Um diese wichtigen Ergebnisse auf eine breite Basis zu stellen, werden sie um eine Bewertung der Informationseffizienz am deutschen Aktienmarkt ergänzt.

Die empirische Studie in dieser Arbeit hat ein facettenreiches Bild der Preisfindung und der Informationsverarbeitung am deutschen Aktienmarkt gezeichnet. Mit sehr verschiedenen Methoden wurden die Unterschiede zwischen gleichzeitig an den Börsen beobachtbaren Preisen einzelner Wertpapiere charakterisiert und auf ihre Bedeutung für den Bewertungszusammenhang der Börsen analysiert. Zeitgleiche Preisabweichungen konnten als wichtige Faktoren der überregionalen Preisfindung identifiziert werden, ohne daß jedoch solche Preisunterschiede zu profitabler Arbitrage genutzt werden könnten.