Zertifikate Reloaded

Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat im Laufe des Jahres 2008 tiefe Spuren im Geschäftsleben und speziell im Finanzsektor hinterlassen. Zahlreiche, teils renommierte Banken hatten mit massiven Problemen zu kämpfen. Einige Institute verschwanden von der Bildfläche, andere schlüpften gerade noch rechtzeitig unter den Schirm einer übernehmenden Bank.

Der 15. September 2008 hat auf dem Zertifikatemarkt weltweit Spuren hinterlassen. Durch die Pleite der US-Bank Lehman Brothers hat die Zertifikatebranche einen herben Rückschlag erfahren. Durch die weltweit gesunkenen Aktienmärkte wurden viele Zertifikatebarrieren gerissen. Inhaber von Lehman-Zertifikaten kämpfen um Teilentschädigungen vor Gericht. Der Vertrauensverlust seitens der Anleger zeigt sich einerseits in einem deutlichen Rückgang der Assets under Management von 132 Milliarden Euro im April 2008 auf knapp 80 Milliarden Euro im April 2009, andererseits an den immer lauter werdenden Stimmen seitens der Politik nach mehr Transparenz. Die Kritik bezieht sich häufig auf die angeblich zu komplizierte Konstruktionsweise von Zertifikaten, aus der eine mangelnde Verständlichkeit für Privatanleger abgeleitet wird. Der Wunsch nach einer stärkeren Aufklärung durch die Banken und das Sicherheitsbedürfnis der Anleger haben in Folge der Krise deutlich zugenommen. Der vorliegende Beitrag beleuchtet die Frage, auf welche Parameter geachtet werden sollte, um marktfähige Zertifikate zu entwickeln, mit denen das Vertrauen von Privatanlegern zurück gewonnen werden kann. Entscheidende Kriterien hierfür sind die Anlegersicht, die Beratersicht und die Emittentensicht sowie die Konditionen an den Kapitalmärkten.

Die Turbulenzen am Zertifikatemarkt haben sich im zweiten Halbjahr 2009 wieder gelegt. Analog der seit März 2009 ansteigenden Börsenkursen ist auch das investierte Anlagevolumen von Zertifikaten stetig gewachsen. Das Gesamtvolumen gemessen am Open Interest ist nach Schätzung des Deutschen Derivate Verbands (DDV) Ende Juli auf 94,7 Milliarden Euro gestiegen. Dies lässt die Branche zuversichtlich in die Zukunft blicken, nachdem sie einen massiven Einbruch von in der Spitze geschätzten 142 Milliarden Euro im Oktober 2007 auf 78,2 Milliarden Euro im Februar 2009 hinnehmen musste.

Der Schutz der Anleger sowie die Verbesserung der Verständlichkeit und Transparenz der Produkte sind für alle Anbieter von Finanzprodukten eine große Herausforderung. Hierbei handelt es sich nicht nur um ein Anliegen der Privatanleger und der verschiedenen Anlegerschutz- Organisationen. Auch die politischen Entscheider in Berlin und Brüssel haben sich diese Forderungen zu eigen gemacht. Der Wunsch, den Anleger vor Fehlinvestitionen aufgrund von fehlenden oder fehlerhaften Informationen zu bewahren und bei Finanzprodukten mehr Transparenz und Verständlichkeit zu erreichen, gilt gerade auch für derivative Produkte wie Zertifikate, Aktienanleihen und Optionsscheine, die gemeinhin als kompliziert gelten. Dieser Herausforderung muss sich die Zertifikatebranche stellen.

Der deutsche Zertifikatemarkt hat sich in den letzten Jahren rasant entwickelt. Während der Ausgangspunkt Ende der 80er Jahre die Emission der ersten gedeckten Optionsscheine (Covered Warrant) war, galten die ersten Indexzertifikate 1990 durch die Dresdner Bank und die ersten Discount-Zertifikate 1995 als wichtige Meilensteine, um langfristig orientierte Investoren zu erreichen. Obwohl der Markt auch Ende der Neunzigerjahre wuchs, trat das eigentliche Wachstum erst mit Beginn der Aktienbaisse in den Jahren 2000 bis 2003 ein. Die sogenannten Teilschutzprodukte wie Discount-, Bonus- und Express-Zertifikate sowie Garantie- Zertifikate konnten und können nach wie vor das Bedürfnis von Anlegern nach Sicherheit befriedigen. Neben Aktien, Anleihen und Fonds können Optionsscheine, Zertifikate, Aktienanleihen und andere strukturierte Produkte helfen, ein risikooptimiertes Depot zu bilden.

Private Zukunftsvorsorge, nicht zuletzt unter dem besonderen Blickwinkel der immer mehr in das öffentliche Bewusstsein rückenden Notwendigkeit einer privaten Altersvorsorge, bildet eine wesentliche Grundlage zur Erweiterung der finanziellen Unabhängigkeit und leistet damit einen wichtigen Beitrag zur Erweiterung der persönlichen Freiheitsgrade eines jeden Einzelnen.

Finanzkrise, Lehman-Kollaps und die am Horizont aufziehende Abgeltungsteuer: Das Jahr 2008 geht sicherlich nicht als ein gutes Jahr in die Geschichte des deutschen Zertifikatemarktes ein. Bis zu diesem Zeitpunkt hangelte sich die Branche von einem Rekordjahr zum nächsten und kaum jemand hatte ernsthaft mit derart großen Problemen gerechnet.

Wie die gesamte Anlagebranche so steht speziell die Zertifikatebranche angesichts der dramatischen Marktentwicklungen des Jahres 2008 und deren Auswirkungen in einem tiefgreifenden Veränderungsprozess. Im Kern wird dies auch die Zusammenarbeit zwischen Emittenten und Vertriebspartnern sowie deren Endkunden im Beratungsgeschäft betreffen.

Wer kennt sie nicht, die weltweit bekannten Marken wie Coca-Cola oder Nivea, bei denen Konsumenten rund um den Globus spontan ein konkretes Bild vor Augen haben? Schon seit dem 19. Jahrhundert – im Zeitalter der Industrialisierung und somit der Möglichkeit, Waren in größeren Mengen zu produzieren – entstanden die ersten Marken. Die Unternehmen wollten sich auf diesem Wege vom Wettbewerb abgrenzen, durch ihre Marke besondere Qualität zum Ausdruck bringen und somit letztlich die Kunden zum Kauf des Produktes bewegen. Bis heute hat sich an dieser Idee nichts geändert. Etwas Bekanntes wie eine Marke schafft Vertrauen bei Verbrauchern und damit einen Anreiz, das Produkt zu kaufen. Heute weiß man, dass Konsumenten mit bekannten Marken wie Mercedes oder World Disney bestimmte Assoziationen und Eigenschaften verbinden – seien sie in der Realität zutreffend oder nicht. Je bekannter die Marke bei Konsumenten ist und je positiver die mit ihr verknüpften Assoziationen ausfallen, desto größer ist auch der Wert der Marke für das Unternehmen.

Weshalb ist der qualifizierte Umgang seitens der Emittenten von strukturierten Anlage- und Tradingprodukten mit Anfragen von Privatanlegern von besonderer Bedeutung für den Vertriebserfolg? Wie kann eines von vielen Serviceangeboten zur differenzierenden Eigenschaft im Wettbewerb werden? Und wie gelingt es, diesen Service zum wahrgenommenen Bestandteil einer Marke werden zu lassen?

Mit der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers und der globalen Finanzkrise wurde das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte erschüttert. Sicherheit wurde im Krisenjahr 2008 zum Gebot der Stunde. Dies gilt nicht nur für die Ausgestaltung von Anlageprodukten, sondern auch für die Bonität der Emittenten, die Schuldverschreibungen emittieren. Die Furcht, dass bei weiteren Banken die Kapitalausstattung diesen Turbulenzen nicht standhalten würde, führte zu einem Vertrauensverlust für eine ganze Branche.

Die Insolvenz der amerikanischen Investemtbank Lehman Brothers hat institutionellen und privaten Anlegern das Bonitätsrisiko deutlich vor Augen geführt: Eine Insolvenz tritt in der Regel nur mit einer geringen Wahrscheinlichkeit ein, im Falle des Falles kann der Anlageschaden aber erheblich sein. So müssen die Besitzer von Lehman-Zertifikaten mit einem Totalverlust bzw. sehr hohen Verlust ihrer Anlage rechnen. Die jüngste Finanzkrise hat aber neben dem Bonitätsrisiko noch zwei weitere Kapitalmarkteigenschaften von Finanzprodukten verdeutlicht. Der Beginn der Finanzkrise war dadurch gekennzeichnet, dass vormals liquide Produkte plötzlich illiquide wurden, also am Markt nicht mehr veräußerbar waren. Viele Anleger haben erst in dieser Marktphase bewusst wahrgenommen, dass Liquidität, also die jederzeitige und billige Handelbarkeit, ein Qualitätskriterium von Wertpapieren ist. Zudem wurde wieder einmal deutlich, dass sich die Risiken sehr schnell, also dynamisch ändern können. Im Laufe der Krise erhöhten sich beispielsweise die impliziten Volatilitäten und Credit Spreads erheblich.

Für den deutschen Markt existieren verschiedene Ratings für Zertifikate, unter denen EDG, IZA und Scope die bekanntesten sind. Zertifikate-Ratings können einen wichtigen Beitrag zur Transparenz leisten, da sie Informationen zur Produktqualität bereitstellen. Erfüllen Zertifikate- Ratings diese Erwartung? Im vorliegenden Beitrag, der auf einem Gutachten1 im Auftrag des Deutschen Derivate Verbands (DDV) beruht, wird nachgegangen, ob Zertifikate-Ratings diese Erwartungen erfüllen. Teilaspekte dieser Argumentation sind auch in Müller zu finden. Dazu werden die Ratings von EDG, IZA und Scope auf ihre wissenschaftliche Fundierung hin untersucht und miteinander verglichen. Die Untersuchung basiert auf den von EDG, IZA und Scope gelieferten Informationen bis einschließlich Dezember 2008. Untersucht werden die Methodik und die einzelnen Komponenten des Ratings. Zunächst werden die Modellierung, die Transparenz, die Berücksichtigung der marktrelevanten Faktoren und Produktbesonderheiten sowie die Vergleichbarkeit verschiedener Produktstrukturen und Produktlaufzeiten analysiert. Bei der Untersuchung der einzelnen Komponenten wird abgestellt auf das Risikoprofil eines Produktes, die Bonität des Emittenten, Kosten des Zertifikats, die Liquidität und die Erfüllung des DDV Derivate Kodex.

Der Anleger hat es wirklich nicht leicht. Nachdem er sich aus einem Universum von mehreren Hunderttausend Derivaten das für ihn nach Rendite und Risiko geeignete ausgesucht hat, stellt sich die Frage, wo und wie er denn dieses nun erwirbt. Damit hat er schon den ersten Fehler begangen; denn die Auswahl des geeigneten Produkts sollte nicht nur über Risiken und mögliche Renditen erfolgen. Realisiert werden Gewinne immer erst mit dem Verkauf. Folglich gilt es schon beim Kauf darauf zu achten, einen für gutes Market Making stehenden Emittenten zu finden. Dieser wird auch in schwierigen Marktphasen für ausreichende Liquidität beim Handel in seinen Emissionen sorgen. Erst damit schließt sich der ganze Prozess des Investierens. Schließlich befassen sich auch viele Autokäufer schon beim Erwerb eines neuen Fahrzeugs mit dem Markt für den dann Gebrauchten – also mit der Wiederveräußerung!

Die Entwicklung der Börse Stuttgart als Handelsplatz für Privatanleger ist eine Erfolgsgeschichte: 1995 war sie mit einem Marktanteil an allen Parketthandelsbörsen von gerade einmal 2,7 Prozent eine der kleinsten Börsen und galt für viele Marktexperten als nicht überlebensfähig. 54 Handelsteilnehmer sandten pro Monat etwa 40.000 Orders an die Börse, an der etwa 4.400 Wertpapiere gelistet waren. Es gab keinen ausgeprägten Fokus auf Produkte oder Kundengruppen.