Versicherungen im Umbruch

Die Ausrichtung der Unternehmensführung an dem Ziel der Wertsteigerung ist heute gängige Praxis in zahlreichen Unternehmen. Die Grundlage von Wertsteigerung ist Wachstum in Umsatz und Gewinn. Unternehmen, die hier überdurchschnittlich abschneiden und den Gewinn stärker steigern als den Umsatz, erzielen auch die höchsten Wertzuwächse — dies ist das Ergebnis einer Studie zum Unternehmenswachstum, die Roland Berger Strategy Consultants durchgeführt hat. Die Wertorientierung muss außerdem im gesamten Unternehmen verankert sein. Hierzu ist es notwendig, alle Bausteine eines Wertmanagement-Systems zu integrieren, zum Beispiel ein wertorientiertes Portfolio-Management und eine an Wertsteigerung ausgerichtete Organisationsstruktur. Diese Aussagen gelten auch für den Versicherungssektor — hier haben insbesondere die Ereignisse vom 11. September 2001 Kapital zu einem knappen Gut gemacht und die Entwicklung forciert, dass Versicherungen den Erfolg ihres Geschäfts an Renditen im Vergleich zu Kapitalkosten messen. Die Besonderheiten des Versicherungsgeschäfts, etwa die Differenzierung nach stark unterschiedlichen Bereichen wie dem Lebensversicherungs- und dem Nichtleben-Geschäft, erfordern allerdings eine charakteristische Ausgestaltung des Wertmanagements im Versicherungssektor.

Der Beitrag befasst sich mit aktuellen wertbasierten Ansätzen zur Steuerung von Versicherungsunternehmen. Vor dem Hintergrund der jüngsten Branchenkrise kommt solchen Ansätzen besondere Bedeutung zu. Dabei müssen für Sach- und Lebensversicherer jeweils unterschiedliche Methoden angewendet werden. Zu betrachten sind außerdem die Stärken und Schwächen der einzelnen Ansätze. Besonderer Wert wird auf die Darstellung der Werttreiber gelegt.

Die Finanzberichterstattung von Unternehmen erweist sich als zunehmend ungeeignet für die Anforderungen einer Wissensgesellschaft, da immaterielle Vermögenswerte nur unzureichend berücksichtigt werden können. Der Begriff „Intellectual Capital“, also das in Unternehmen vorhandene Wissen und Know-how, versucht den konzeptionellen Brückenschlag zwischen der finanzwirtschaftlichen und strategischen Sichtweise auf immaterielle Faktoren. Immer mehr Firmen, allen voran Versicherungsunternehmen, messen ihr „Intellectual Capital“ und implementieren ein Intellectual-Capital-Management. Der Beitrag erläutert die Theorie der Messung und Kommunikation von Intellectual Capital im Versicherungswesen und beschreibt detailliert zwei Beispiele aus der Praxis.

Art und Umfang der Risiken, die deutsche Lebensversicherungsunternehmen beherrschen müssen, haben sich in den vergangenen zehn Jahren gewandelt. Die gewachsenen Herausforderungen haben mehrere Ursachen: Zum einen sind sie eine Konsequenz der Deregulierung des deutschen Lebensversicherungsmarktes im Jahr 1994, die zu einem verschärften Wettbewerb mit geringeren Sicherheitsmargen in den Produkten und zu einer ertragsorientierteren, aber riskanteren Kapitalanlagepolitik geführt hat. Zum anderen ergeben sie sich aus den tief greifenden Veränderungen der Kapitalmärkte. Diese Veränderungen erforderten die Entwicklung von aktuariellen Methoden für die gemeinsame Bewertung der Risiken von Kapitalanlagen und Verpflichtungen, auf deren Basis die Risikosteuerung das benötigte Risikokapital und die vorhandenen Eigenmittel des Unternehmens in der Balance halten kann.

Zentraler Gegenstand des Asset-Liability-Managements ist das Zusammenspiel aus Kapitalmarktzins, Volatilität der Aktienmärkte und Höhe der Überschussbeteiligung. Der Beitrag befasst sich mit der zentralen Rolle, die das Asset-Liability-Management im Risikomanagement von Versicherungsunternehmen spielt. Dabei wird ein Bogen gespannt, der von der Entwicklung des Asset-Liability-Managements in Deutschland bis zur Darstellung eines Grundmodells reicht, das der jeweiligen Situation und Fragestellung angepasst werden kann. Ein Fallbeispiel schildert die Umsetzung des Asset-Liability-Managements in der Praxis.

Die Bedeutung und Stellung des Durationsmanagements innerhalb der gesamten Asset-Liability-Steuerung wird anhand mehrerer Kriterien analysiert. Asset-Liability-Management wird dabei als ein Steuerungssystem verstanden, das auf einem hierarchisch strukturierten Risikomodell aufbaut. Innerhalb dieses Risikomodells stellt die Duration einen eigenständigen Risikofaktor dar. Die Darlegungen zeigen, dass die Duration die an einen solchen Faktor zu stellenden Anforderungen erfüllt: weit gehende Unabhängigkeit und Abgrenzbarkeit von anderen Risikofaktoren, Messbarkeit, Berechenbarkeit und die Möglichkeit der aktiven Steuerung. Die Möglichkeiten der erfolgreichen aktiven Steuerung des Durationsrisikos werden anhand eines über verschiedene Prognoseverfahren diversifizierten Investmentprozesses für die taktische Asset Allocation näher betrachtet.

Der Anlageentscheid der Versicherung fokussiert zwar die Marktsicht, wird jedoch stark durch aufsichtsrechtliche Vorgaben und Rechnungslegungsstandards beeinflusst. Die Aufsichtsbehörden wahren — auch in Anbetracht der Krise an den Kapitalmärkten — die Interessen der Versicherten und überprüfen deren Schutz sowohl bei Abschluss und während der Laufzeit eines Vertrags (Missbrauch durch Versicherungsanbieter), als auch bei Vertragserfüllung (Insolvenz von Versicherungsanbietern). Aus Sicht des Asset-Managements einer Lebensversicherung liegen die aufsichtsrechtlichen Herausforderungen beim Sicherstellungsrecht, bei den Solvenzanforderungen sowie bei der Trennung der Sondervermögen.

Innerhalb des Asset-Managements haben die Asset-Klassen Aktien und Bonds große Bedeutung. Die Korrelation der Renditen dieser beider Asset-Klassen ist jedoch weder im Verlauf der Zeit konstant, noch stimmen die Semi-Korrelationen in Marktentwicklungen nach oben beziehungsweise nach unten überein. Diese neueren empirischen Befunde können für eine auf Schutz bedachte Asset-Allokation genutzt werden. Folgende vier Punkte sind für ein solches Protection-Management verwendbar: Die Risikoprämien verändern sich zusammen mit den Korrelationen. In fallenden Aktienmärkten kommt es zu einem für den Investor vorteilhaften Decoupling. Der Beitrag der internationalen Diversifikation ist bei Bonds größer als bei Aktien. International diversifizierte Bonds bieten auf Grund der tieferen Korrelationen untereinander in Bärenmärkten einen stärkeren Schutz als Aktien. Für die Asset-Allokation hat die Inflationsrate auf die Korrelation der Renditen zwischen Aktien und Bonds einen signifikanten Einfluss.

Absolute-Return-Orientierung und Absicherungsstrategien gewinnen in turbulenten Zeiten regelmäßig an Popularität. Für eine systematische Anwendung von Absicherungsmaßnahmen im Rahmen einer längerfristig ausgerichteten Anlagestrategie stellt sich die Frage nach ihrer Wirkungsweise auf die Position des Anlegers. In diesem Beitrag sollen anhand zweier klassischer Strategien mit Optionen, des Protected-Put-Buying (PPB) und des Covered-Call-Writing (CCW), die Wirkungen von Anlagestrategien mit Optionsbestandteilen im Hinblick auf die Langfristanlage untersucht werden. Ziel ist es dabei, die übliche Darstellung in Payoff-Diagrammen in eine Verteilung des Vermögens zu übertragen, um auf der Basis von Verteilungsparametern erwünschte und unerwünschte Wirkungen der Optionsstrategien aufzuzeigen. Je nach individuellen Umständen und der Risikoeinstellung des Investors lassen sich so konkrete Empfehlungen für die Asset-Allokation ableiten.

Nach unserem intuitiven Verständnis sollte ein Zusammenhang zwischen Finanzwirtschaft und Realwirtschaft bestehen — zumindest langfristig. Wenn das so ist, müssen die durchschnittlichen Renditen für Unternehmen, Branchen oder Länder die Wirtschaftsentwicklung widerspiegeln. Die von Schumpeter geprägte Metapher zeichnet die Finanzwirtschaft als einen Hund, der auf einem gemeinsamen Spazierweg seinem behäbigen Herrn, der Realwirtschaft, folgt — auch wenn er einmal voraus läuft und dann wieder etwas zurückbleibt. Doch hängen Finanzwirtschaft und Realwirtschaft wirklich zusammen? Oder stehen hinter den Aktienrenditen andere Faktoren als hinter der Entwicklung in der Wirtschaft? Langfristige, auf Länder bezogene Vergleiche sprechen gegen die Hypothese eines Zusammenhangs zwischen Finanzwirtschaft und Realwirtschaft. Dieser Beitrag zeichnet diese Publikationen nach und ergänzt sie.

Bei der Vermögensanlage am Kapitalmarkt gehen Investoren Risiken ein, die im Zeitablauf variieren. Im Verlauf der letzten drei Jahrzehnte wiesen die Risiken etablierter Aktien-, Renten- und Devisenmärkte eine steigende Tendenz auf. Vor diesem Hintergrund wird in diesem Beitrag speziell der deutsche Aktienmarkt untersucht. Als Bewertungsindikator wird der Deutsche Aktienindex — bzw. für die Zeit vor 1988 eine tägliche Rekonstruktion desselben — verwendet. Der Index dient dabei als diversifiziertes, landesspezifisches Investmentportfolio und spiegelt das Risiko einer typischen Aktienanlage institutioneller Anleger wider. Unter Zugrundelegung der Jahre 1969 bis einschließlich 2002 wird das zeitvariable Anlagerisiko mit unterschiedlichen Ansätzen charakterisiert. Es erfolgt zunächst eine Modellierung des „normalen“, bedingten Schwankungsrisikos. Anschließend wird das Marktstressrisiko untersucht, d.h., es wird speziell das bedingte Risiko extremer, negativer Renditen betrachtet. Wie sich zeigt, erlauben spezielle statistische Methoden im Vergleich zu einem Standardansatz bei der Modellierung des unteren Randes der Renditeverteilung zyklisch schwankende, aber weit weniger erratische Risikoprognosen.

Versicherungsseitige Investitionen in Immobilien zeichnen sich durch drei Besonderheiten aus: Erstens führt die Berücksichtigung der spezifischen langfristigen Verpflichtungen im Rahmen einer Surplus-Optimierung zu bedeutend kleineren Immobilienanteilen als eine rein aktivseitige Betrachtung. Je nach Einsatz derivativer Instrumente zur Absicherung der passivseitigen Zinsänderungsrisiken verändert sich auch der aktivseitige optimale Immobilienanteil. Zweitens bieten Immobilien keinen perfekten Inflationsschutz, was bei Versicherungsleistungen mit Teuerungsanpassung bedeutsam ist. Und drittens können Immobilien auch betrieblich genutzt werden. Obwohl gewichtige Argumente für eine Auslagerung selbst genutzter Immobilienbestände sprechen, erweist sich diese nicht in allen Fällen als die optimale Lösung.

Der Beitrag untersucht, wie Hedge Funds unter Rendite- und Risikoaspekten im Kontext der Asset Allocation zu beurteilen sind. Ein Vergleich historischer Durchschnittsrenditen, Volatilitäten und Sharpe Ratios zeigt, dass auf den ersten Blick bestimmte Hedge-Funds-Stile viele traditionelle Anlagen (etwa die Aktienmärkte MSCI World und S&P 500) deutlich überlegen scheinen. Weiter gehende Analysen zeigen jedoch, dass die Beurteilung von Hedge Funds anhand dieser historischen Performance-Maße problematisch ist. Ausgehend davon skizziert dieser Beitrag einen vierstufigen Ansatz, mit dem sich Hedge Funds sachgerecht im Sinne einer Optimierung des Portfolios beurteilen lassen.

Jede Kreditvergabe setzt implizit eine Preisfindung voraus: Zur Bestimmung der Vertragskonditionen sind die zukünftigen Zins- und Tilgungszahlungen aus heutiger Sicht zu bewerten. Dazu ist bei bonitätsrisikobehafteten Krediten die Berücksichtigung des Ausfallrisikos essenziell. Der folgende Beitrag stellt hierzu zwei Ansätze vor: Der optionspreistheoretische Ansatz beruht auf der Idee, dass ein Unternehmenskredit einen zustandsabhängigen Anspruch darstellt, weil im Fall einer Insolvenz die versprochene Kreditbedienung allenfalls nur noch teilweise erfolgt. Die Höhe der tatsächlichen zukünftigen Zahlungen an die Kreditgeber und folglich auch der heutige Wert des Kredits ergeben sich dabei aus dem jeweiligen Unternehmenswert. Im Rating-basierten Ansatz hingegen werden in Abhängigkeit von der Rating-Klasse des Kreditnehmers Bonitätsaufschläge in den Zinssätzen zur Diskontierung der ausfallrisikobehafteten Kreditzahlungen ermittelt.

Der Beitrag befasst sich mit den Unzulänglichkeiten traditioneller Konzepte des Risikotransfers und zeigt auf, wie ausgewählte neue, kapitalmarktorientierte Deckungsformen die bisherigen Modelle ergänzen können. Die nachfolgenden Ausführungen beschreiben innovative Instrumente eines Financial Engineering vorwiegend aus der Perspektive der Rückversicherung.

Mit Hilfe finanzmathematischer Methoden lassen sich komplexe Risiken in einfachere Bestandteile zerlegen und adäquat bewerten. Damit wird es möglich, für die Übernahme solcher Risiken faire Prämien zu bestimmen. In dem Beitrag werden die für eine solche Vorgehensweise benötigten Techniken in Grundzügen vorgestellt und analysiert. Dabei werden die Anwendungsmöglichkeiten moderner finanzmathematischer Techniken der Optionspreistheorie in Rahmen der Solvency-Analyse von Versicherungsunternehmen und dem Design ausgewählter (Lebens-) Versicherungsprodukte diskutiert.

Die Aufteilung des Risikokapitals einer Versicherungsunternehmung auf kleinere Einheiten (Segmente, Geschäftsbereiche, Abteilungen etc.) ist sowohl für eine risikoadjustierte Performance-Messung als auch für strategische Entscheidungen über die Expansion bzw. Reduktion von Segmenten von großer Bedeutung. Verwendet man eine plausible Marginalbetrachtung und legt man die Semivarianz als Risikomaß zu Grunde, erfolgt die verursachungsgerechte Allokation gemäß dem Co-Semivarianz-Prinzip. Dieses Resultat wird hergeleitet und anhand von Beispielen illustriert.

Zu Grunde gelegt wird ein stochastisches Modell, das verschiedene versicherungsspezifische Risiken abbildet. Ziel ist es, das Versicherungsportfolio bestehend aus dem gezeichneten Risiko, dem Verlust aus der Abwicklung der Spätschäden und der Kapitalanlage bezüglich der Rückversicherungsquote und der risikobehafteten Anlagemöglichkeit zu optimieren.

Die zunehmend schwierigeren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen stellen Versicherungen vor enorme Herausforderungen. Eine Kernherausforderung stellt die effiziente und weitgehend durchgängige Ausgestaltung aller Geschäftsprozesse vom Vertrieb bis hin zur Schadenbearbeitung dar. Hierfür eignen sich Point-of-Sale-Systeme, die für die verschiedenen Vertriebskanäle jeweils spezifisch zu gestalten sind. Werden technische und prozessuale Anforderungen beachtet, kann eine Senkung der Verwaltungskosten von bis zu 12% und eine Steigerung der Erträge von bis zu 15% erreicht werden.

Die dynamische Entwicklung des Umfelds, in dem die Finanzdienstleistungsbranche agiert, wird zu einer Renaissance des Ansatzes integrierter Finanzdienstleistungen führen. Der Beitrag nimmt eine Analyse der strategischen Erfolgsfaktoren für Allfinanzkooperationen vor und weist nach, dass die Umsetzung einer Open-Architecture-Philosophie eine Schlüsselrolle für den Erfolg einer Allfinanzstrategie spielt.

In einer Zeit volatiler Märkte entdecken immer mehr Finanzinstitute das Mengengeschäft mit Privatkunden wieder. Doch auch in diesem Segment sind auf Grund der allgemein angespannten wirtschaftlichen Situation durch Überschuldung der Haushalte steigende Insolvenzzahlen zu verzeichnen. Die Restschuldversicherung, die dem Kunden bei Vertragsabschluss seines Konsumenten- oder allgemeinen Ratenkredits angeboten wird, bietet für bestimmte Situationen eine Möglichkeit zum Schutz vor eventueller Zahlungsunfähigkeit: Bei Arbeitsunfähigkeit oder im Todesfall übernimmt die Versicherung den bis zu diesem Zeitpunkt ausstehenden Kredit bzw. die weitere Ratenzahlung für den Kunden. Restschuldversicherungen werden sehr häufig als Bestandteil von Finanzdienstleistungspaketen angeboten. Um dem Kunden ein One-Stop-Shopping anzubieten, werden Produktbündel konzipiert und eine einzige monatliche Belastung berechnet, die neben der üblichen Kreditrate auch die Kosten für die zusätzlichen Komponenten beinhaltet. Die DaimlerChrysler Bank AG hat fünf Faktoren identifiziert, die notwendig sind, um moderne Finanzdienstleistungspakete erfolgreich zu vermarkten.

Die zunehmende Konvergenz des Finanzsektors sowie die Globalisierung der Versicherungsmärkte führten zu einer deutlich verschärften Konkurrenzsituation in der U.S.-Lebensversicherungsbranche. Der Trend zur Fokussierung und Spezialisierung führte zu grundsätzlich verschiedenen Geschäftsstrategien auf den Produkteachsen Lebensversicherungen, Annuitätsprodukte, Asset-Management-Dienstleistungen und „Mutual-fund“-Produkte. Damit einher ging eine Veränderung der Distributionsformen sowie der damit verbundenen Kostenstrukturen. Die Notwendigkeit, sich der Disziplin der Kapitalmärkte zu unterwerfen, führte bei zahlreichen Lebensversicherungsgesellschaften zur Umwandlung der Rechtsform: Aus vielen traditionell als „mutual companies“ etablierten Versicherungsinstituten wurden Aktiengesellschaften. Erfolg versprechende Strategien im zunehmenden Wettbewerb verlangen nach Produktinnovation, verbesserten Distributionssystemen, erhöhter Kosteneffizienz im operationellen Bereich, effektiver Nutzung von IT-Ressourcen sowie nach einer deutlich erhöhten Kapitalbasis. Der Konsolidierungsprozess in der U.S.-Lebensversicherungsbranche wird sich fortsetzen und damit auch die Erfordernis einer kritischen Unternehmensgröße. Insofern ist damit zu rechnen, dass der Trend zur „Demutualization“ und weiteren M&A-Aktivitäten anhält. Der eingeleitete Prozess der Disaggregierung von Produktherstellung und -distribution wird noch an Dynamik zunehmen.

Die Finanz- und Risikolehre gehört zu den dynamischsten Teildisziplinen der Wirtschaftswissenschaften. Sie stellt die zentrale Klammer zwischen der Volkswirtschaftslehre und Betriebswirtschaftslehre dar. Die Finanz- und Risikolehre erhebt einerseits den Anspruch, unmittelbar anwendbares und praktisch nützliches Wissen bereitzustellen. Andererseits ist sie bestrebt, komplexe Phänomene der Realität auf der Basis individuell rationaler Entscheidungen zu erklären. Der Beitrag zeichnet die Geschichte finanzwirtschaftlicher Ideen nach und beschreibt dabei jeweils ausführlich die Eckpfeiler des finanzwirtschaftlichen Denkens.