Fremdkapitalkosten, Bonitätsrisiken und optimale Kapitalstruktur

Traditionell steht das Problem der Kapitalbeschaffung zur Durchführung betriebsnotwendiger Investitionen im Mittelpunkt der betrieblichen Finanzwirtschaft. In moderner Sicht stellt man allgemein die vielfältigen Beziehungen zwischen Kapitalgebern und -nehmern mit ihren individuellen Zielen in den Mittelpunkt der Analyse. Mit diesem Perspektivenwechsel hin zu einer entscheidungstheoretisch fundierten Finanzierungstheorie rücken insbesondere Gestaltungsfragen des Finanzbereichs und mögliche Rückwirkungen auf den Leistungsbereich in den Vordergrund.

Zur Analyse des Zusammenhangs zwischen Bonitätsrisiko und der zugehörigen Risikoprämie greifen wir zunächst auf eine Theorie zurück, die dem Unternehmen keinen Spielraum für die Beeinflussung des Bonitätsrisikos überläßt. Bei dieser Betrachtungsweise werden die mit dem Forderungstitel verbundenen zukünftigen Zahlungen und damit der Wert des Forderungstitels zwar als unsicher unterstellt, der Zahlungsstrom ist jedoch exogen vorgegeben. In dieser Modellklasse lassen sich zwei grundsätzliche Ansätze erkennen, die sich im wesentlichen in der Art der Modellierung des Ausfallzeitpunktes unterscheiden. Abbildung 2.1 gibt einen Überblick über diese beiden Modellklassen mit einigen wichtigen, aktuellen Repräsentanten.

Im Zentrum dieses Kapitels steht eine Theorie, die den im vorherigen Kapitel betrachteten hoch aggregierten Ansätzen dadurch weitere Struktur verleiht, daß sie eine Beeinflussung des Ausfallrisikos seitens des Unternehmens zuläßt. Durch die explizite Berücksichtigung des dem Unternehmen zur Verfügung stehenden Handlungsspielraums erfolgt dabei eine bessere ökonomische Abbildung des in den vorherigen Modellen lediglich aggregiert betrachteten Ausfallereignisses. Als theoretische Basis einer solchen Theorie eignen sich die zuvor diskutierten Strukturmodelle in besonderer Weise, da sie im Unterschied zu den Reduktionsmodellen bereits einen Bezug zwischen fundamentalen Unternehmensdaten und dem Ausfallereignis herstellen.

Unternehmerische Entscheidungen beeinflussen das Bonitätsrisiko und damit insbesondere die Kapitalkosten eines Unternehmens. Zur sachgerechten Analyse dieses Zusammenhangs bedarf es einer Theorie, die den Entscheidungsträgern ausreichenden Gestaltungsspielraum läßt, unternehmerische Entscheidungen zu treffen. Die im vorherigen Kapitel diskutierten Ansätze bieten insofern einen geeigneten Rahmen zur Diskussion dieser Fragestellung, da sie bereits die Ausfallentscheidung selbst als Optimalentscheidung modellieren. Grundsätzlich lassen sich Gestaltungsfragen auch in einem Modellrahmen diskutieren, der die Ausfallentscheidung nicht endogenisiert, sondern ein exogen gegebenes Ausfallniveau unterstellt.¹ Eine solche Vorgehensweise könnte etwa mit speziellen vertraglichen Vereinbarungen innerhalb der Anleiheverträge begründet werden. Sicherlich wird man nicht umhinkommen, gewisse Kontraktmerkmale exogen festzulegen, um andere letztlich relativ zu diesen zu beurteilen. Jedoch sind bei der Analyse der Auswirkungen unternehmerischer Entscheidungen auf die resultierenden Bonitätsspreads gerade die Rückwirkungen der Entscheidungen auf das Bonitätsrisiko von besonderer Bedeutung, so daß die Annahme eines exogenen Ausfallniveaus interessante Aspekte vernachlässigen würde.

Im Zentrum der vorliegenden Arbeit steht der Zusammenhang zwischen dem Bonitätsrisiko, den hierfür relevanten unternehmerischen Maßnahmen und den resultierenden Fremdkapitalkosten. Es zeigt sich, daß ein dynamischer Modellrahmen unter Verwendung optionspreistheoretischer Ansätze in besonderer Weise für eine diesbezügliche Analyse geeignet ist. Er bedeutet einen wesentlichen Beitrag zur stärkeren Integration kapitalmarktorientierter Bewertungstheorien und betriebswirtschaftlicher Entscheidungsprobleme.