Derivate im Portfoliomanagement

Um die Grundzüge des Portfoliomanagements im Allgemeinen und Derivate im Besonderen zu verstehen, kommt man um das Verständnis einiger grundlegender Begriffe und Konzepte aus der Finanzmathematik nicht herum. Das fängt bei der Berechnung von Renditen an und geht über die Bestimmung von Mittelwerten und Streuungsmaßen bis hin zu Verteilungen. Dabei stehen bei jeder Größe meist mehrere Varianten zur Auswahl (stetige und diskrete Renditen, arithmetischer und geometrischer Mittelwert usw.). Jede davon hat ihre Vor‐ und Nachteile und spezifischen Einsatzzwecke. Bis dato existiert weder eine passgenaue mathematische Beschreibung des Wertentwicklungsprozesses der gängigsten Finanzanlagen noch von deren Renditeverteilungen. So sind die Annahmen, die hinter den einzelnen Berechnungen stehen, von besonderem Interesse, sind sie doch in der Praxis in Bewertungs‐ und Risikomodellen verbaut. Der daraus erwachsenden blinden Flecken und Risiken sollte man sich bewusst sein, auch wenn die Ergebnisse dieser Modelle nicht mit einem entsprechenden Warnhinweis versehen werden. Andernfalls läuft man Gefahr, bei der Auswahl der passenden Strategien, bei deren Implementierung oder am Ende bei der korrekten Interpretation der Ergebnisse einen mitunter teuren Fehler zu begehen.

Futures und Optionen sind das derivative Handwerkszeug jedes Portfoliomanagers. Sie zu verstehen erfordert keine Quantenphysik, weder hinsichtlich ihrer Funktion noch der damit verbundenen Mathematik. Jeder weiß, wie ein Termingeschäft funktioniert. Schließlich ist unser Alltag voll davon. Sei es, dass wir ein neues Auto oder Möbel mit Lieferzeit kaufen oder beim Klick auf den „Kaufen“‐Button bei Amazon, das für uns die Mittlerfunktion der Börse übernimmt und PayPal die Treuhänderfunktion für die verzögerte Zahlung gegen die zukünftige Lieferung. Ebenso hat jeder schon mal eine Option in Form einer Versicherung abgeschlossen. Lauter vertraute Vorgänge also. Entsprechend intuitiv sind die Grundideen der Bewertung von Futures und Optionen zu verstehen.

Auch die Berechnung von Preisen und Risikokennzahlen ist kein Hexenwerk. Die knifflige Arbeit, das Aufzeigen von mathematischen Lösungswegen und die Bereitstellung von Formeln, haben pfiffige Akademiker und Praktiker längst für uns erledigt. Wir können uns darauf beschränken, die richtige Formel heranzuziehen und die Marktdaten einzusetzen. Wichtig ist, dass jeder dieser mathematisch präzise berechenbaren Werte immer nur eine mehr oder weniger genaue Annäherung an den „wahren“ Wert ist. Mit diesem Wissen im Hinterkopf ist man in der Lage, die Präzision der Wirkung von Derivaten realistisch zu kalibrieren.

Das wichtigste Einsatzgebiet von Derivaten ist die Absicherung gegen Kursverluste. Am Ende steht die Antwort auf die Frage, wie viele Kontrakte man zu diesem Zweck kaufen oder verkaufen muss. Dem gehen eine ganze Menge Fragen, etwas Rechenarbeit und eine Desillusionierung voraus. Der wichtigste und schwierigste Schritt beim Aufsetzen einer Absicherungsposition besteht darin, sich in vielerlei Hinsicht für den passenden Hedge zu entscheiden: Auf welchen Zeitpunkt oder über welchen Zeitraum? Auf welchem Niveau? Symmetrisch oder asymmetrisch? Statisch oder dynamisch – und vieles mehr. Jede dieser Entscheidungen setzt ein spezifisches Kapitalmarktweltbild bzw. Prognosen und ein Abwägen zwischen den Vor‐ und Nachteilen der jeweils zur Verfügung stehenden Alternativen voraus. Der einfachste Teil ist die Berechnung der erforderlichen Kontraktanzahl. Über allem schwebt die große Desillusionierung: Man muss sich stets bewusst sein, dass auch bei einem noch so professionellen Vorgehen ein perfekter Hedge entweder nur in den trivialsten Absicherungssituationen oder durch puren Zufall gelingt. Der Weg zum Hedge ist gepflastert mit Annahmen, jeder Menge Nachteilen der einzelnen Absicherungsvarianten und praktischen Problemen, die man in vielen Fällen abmildern, aber nicht vollständig entschärfen kann. Es ist eher unwahrscheinlich, dass sich, wenn am Ende abgerechnet wird, jede getroffene Annahme am realen Kapitalmarkt eingestellt und kein einziger der in Kauf genommenen Nachteile und praktischen Fallstricke materialisiert hat.

Derivate erschließen dem Portfoliomanager neue Möglichkeiten, die Performance zu verbessern. Einerseits versetzen sie ihn in die Lage, bestehende Performance‐Quellen besser auszuschöpfen. Dies gelingt dadurch, dass die Umsetzung einer Anlageidee mit Derivaten in vielen Fällen mit weniger Kosten verbunden ist. Dadurch werden gute Trades noch ein klein wenig ertragreicher. Und im Grenzbereich können Ideen, die im Kassamarkt einen haarscharf negativen Erwartungswert haben, beim Einsatz von Derivaten möglicherweise profitabel werden. Außerdem lässt sich eine Prognose präziser umsetzen, sei es dadurch, dass durch Hebelung auch kleinere Bewegungen lohnend oder durch den Einsatz von asymmetrischen Instrumenten passgenauer implementiert werden können. Außerdem können Derivate eingesetzt werden, um das Nachsteuerergebnis zu verbessern.

Andererseits eröffnen Optionen und Futures Möglichkeiten zur Erzielung von Zusatzerträgen auf Feldern, die ohne Derivate nicht zugänglich sind. Während die Ertragschancen in der klassischen Arbitrage für Asset Manager eher begrenzt sind, halten manche Marktteilnehmer die regulatorische Arbitrage für einen der bedeutendsten Einsatzzwecke von Derivaten, wobei auch dieser eher im Bereich der Investment‐Banken denn im Asset Management angesiedelt ist. Vielfach genutzt wird hingegen die Möglichkeit, durch den Verkauf von Optionen Prämieneinnahmen zu generieren. Und der Handel auf die Richtung und Form der Volatilität ist ureigenstes Derivate‐Terrain.

In der Feinsteuerung der Risiken im Portfolio demonstrieren Optionen und Futures die ganze Bandbreite ihrer Flexibilität – oder umgekehrt, wie sehr ein etwaiges Einsatzverbot von Derivaten ein Portfolio einschränken und in Mitleidenschaft ziehen kann. Es gibt praktisch kein Gebiet, auf dem Derivate nicht in der Lage wären, die Arbeit des Portfoliomanagers zu erleichtern oder ihm zusätzliche Handlungsspielräume zu eröffnen. Angefangen bei unterschiedlichen Möglichkeiten in Assets ein‐ oder aus ihnen auszusteigen oder ihre Zusammensetzung zu verändern über das Management der Liquidität bis hin zur feinen Isolation von Teilrisiken und deren kontrolliertem Auf‐ und Abbau.

Selbst für das Risikomanagement im Rahmen des Geschäftsmodells eines Asset Managers halten Derivate im wahrsten Sinne des Wortes (Handlungs‑)Optionen bereit.

Dabei sind die meisten Fälle nicht komplex. Oft sind es einfache Absicherungen (long wie short) die hier in unterschiedlichen Kombinationen und unter einem anderen Namen zum Einsatz kommen.

Das Kapitel „Besondere Herausforderungen beim Derivateeinsatz“ ist sowas wie der Beipackzettel für Derivate – umfangreich, wie das nun einmal bei Beipackzetteln so ist. Soweit nicht an anderer Stelle des Buchs bereits direkt adressiert, finden sich hier kompakt die gängigsten Risiken und Nebenwirkungen – kolportierte wie auch reale.

Viele Herausforderungen resultieren aus den vielfach hervorgehobenen Annahmen, die der Modellierung innewohnen. Andere ergeben sich aus der Kapitalmarktrealität im Hinblick auf extreme oder irritierende Wertentwicklungen wie auch aus den organisatorischen Rahmenbedingungen. Es dreht sich um Probleme, die sich aus besonderen Marktbewegungen ergeben können, Besonderheiten in der Performance‐Analyse ebenso wie um die Beantwortung der Frage „Was mache ich eigentlich mit Optionen, wenn ich erst einmal eine Long‐ oder Short‐Position im Bestand habe?“. Breiten Raum nimmt auch die Besprechung von Vor‐ und Nachteilen der gängigsten exotischen Optionen ein.

Mit am wichtigsten ist eine ausführliche Analyse der vielen Aspekte, die die öffentliche Wahrnehmung von Derivaten im Widerstreit zwischen Klischee und Realität prägen.

In vielerlei Hinsicht können Derivate einen anderen, manchmal tieferen und manchmal auch besseren Einblick in die Vorgänge in der Wirtschaft und vor allem am Finanzmarkt eröffnen. Eine herausragende Eigenschaft von Derivaten ist, dass sie offenlegen, was „der Markt“ wirklich denkt. Die Informationen, die man aus ihnen ziehen kann, sind an vielen Stellen umfangreicher als diejenigen, die man aus anderen Quellen gewinnt, und vermutlich sind sie auch ehrlicher, weil sie nicht nur bloße Lippenbekenntnisse abgreifen, sondern finanziell unterlegt sind. Das bedeutet jedoch nicht, dass sie zwangsläufig auch zu besseren Prognosen führen.

Gerade für den Umgang mit Risiken ist das Verständnis der Einflussfaktoren auf die implizite Volatilität und der ihr innewohnenden Botschaften ein großer Gewinn. Ebenso zentral ist es, zu durchblicken, welche Teilnehmer mit welchen Motivationen und Zwängen sich am Markt bewegen. Diese Einblicke erklären auch viele Marktbewegungen, die ohne das Verständnis des Derivatemarkts mysteriös anmuten könnten.

Neben dem besseren Verständnis zahlreicher Finanzmarktentwicklungen profitiert ein Portfoliomanager in seiner täglichen Arbeit beispielsweise von verbesserten Risikoschätzern, einem neuen Blickwinkel in der Performance‐Analyse und einer sachgerechten Ausgestaltung von performance‐abhängigen Verwaltungsvergütungen.