Marktorientierte Unternehmensbewertung

Das Bundesverfassungsgericht hat in seinem Beschluß vom 27. April 1999¹ darauf hingewiesen, daß auf einem funktionierenden Kapitalmarkt der Börsenkurs einer Aktiengesellschaft bei der Abfindungsbemessung von Minderheitsgesellschaftem die Wertuntergrenze der festzusetzenden Abfindung markiert. Ein funktionierender Kapitalmarkt im Sinne der Rechtsprechung ist dabei durch ein ausreichendes Handelsvolumen gekennzeichnet, so daß die Aktien zu jedem Zeitpunkt handelbar sind und auch Kursmanipulationen ausgeschlossen werden können. Der Beschluß des Bundesverfassungsgerichts beschränkt sich in seiner Bedeutung jedoch nicht nur auf den im Sachverhalt zu entscheidenden Abfindungsanlaß, sondern strahlt aufgrund der Allgemeinverbindlichkeit der Rechtsprechung der Bundesgerichte auf die Akzeptanz der Marktbewertung an sich aus. Unter den marktorientierten Bewertungsverfahren werden in dieser Arbeit die Discounted Cash Flow-Verfahren, das mit diesen konkurrierende Konzept des Economic Value Added sowie der Direct Comparison Approach subsumiert.² Während sich in den USA die traditionelle Verwendung marktorientierter Bewertungsverfahren mit der dort vorherrschenden Kapitalmarktorientierung der Investoren begründen läßt, steigt die Akzeptanz der marktorientierten Unternehmensbewertung auch in Deutschland. In den letzten Jahren gewinnen insbesondere die Discounted Cash Flow-Verfahren zunehmend in Deutschland an Bedeutung, was sich für den Bereich der Bewertungstheorie durch die zahlreichen wissenschaftlichen Publikationen³, für den Bereich der Bewertungspraxis durch empirische Studien⁴, durch ihre Aufnahme in das WP-Handbuchs⁵ und in den IDW-Standard S 1⁶ belegen läßt. Das IDW erkennt neben der Ertragswertmethode auch die Discounted Cash Flow-Verfahren als zulässiges Gesamtbewertungsverfahren an. Desweiteren hat das IDW mit der Aufnahme des Punktes „3. Inhalt und Bedeutung von Börsenkursen“ im IDW Standard S 1 ein erstes Zeichen gesetzt, da der Börsenkurs zur Plausibilitätsbeurteilung des ermittelten Unternehmenswertes heranzuziehen ist; vereinfachende Preisfindungen, wie der Direct Comparison Approach, können ebenfalls zur Plausibiltätsbeurteilung herangezogen werden.⁷

Marktwirtschaftlich ausgerichtete Wirtschaftssysteme sind durch Wettbewerb und Innovationsfähigkeit gekennzeichnet. Ohne Wettbewerb entstehen keine Innovationen und ohne Innovation verliert eine Volkswirtschaft ihre Wettbewerbsfähigkeit. Diese makroökonomische Betrachtung besitzt auch auf der mikroökonomischen Unternehmensebene ihre Gültigkeit. Die Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens konkretisiert sich dabei in seiner Fähigkeit, wertschöpfend zu arbeiten. Zur Beurteilung der Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens oder einer Unternehmenseinheit ist ein Maßstab erforderlich, der zuverlässig die Wertschöpfung des Unternehmens beurteilen kann. Eine mögliche Maßgröße ist der Shareholder Value, der Marktwert des Eigenkapitals,¹⁸ der sich aufgrund der verwendeten Rechentechnik durch einen besonderen Kapitalmarktbezug auszeichnet.¹⁹ Damit dient der Shareholder Value als Maß für die Wertsteigerung eines Unternehmens einerseits den (potentiellen) Investoren bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Investition in das Unternehmen, andererseits ergibt sich der Shareholder Value aus den Kapitalmarktdaten, die wiederum das Ergebnis der Investitionsbzw. Desinvestitionsentscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer darstellen.

Im Mittelpunkt der „wertorientierten Unternehmensführung“ stand in der Vergangenheit — zumindest im deutschsprachigen Wirtschaftsraum — der Shareholder Value-Ansatz, der spätestens seit der Übersetzung des 1986 erschienenen Buchs von Rappaport „Creating Shareholder Value“⁵⁰⁸ in der Literatur intensiv diskutiert wurde. Neben der Shareholder Value-Analyse existieren aber auch alternative Wertsteigerungskonzeptionen,⁵⁰⁹ von denen im folgenden das Konzept des Economic Value Added (EVA^TM) vorgestellt wird.⁵¹⁰ Die EVATM-Konzeption ist eingetragenes Warenzeichen der Stern Stewart & Co Unternehmensberatungsgesellschaft in New York und basiert auf dem von Stewart 1991 publizierten Werk „The Quest for Value“⁵¹¹. Das Economic Value Added-Konzept wird sowohl in der Praxis von namhaften US-amerikanischen und deutschen Unternehmen, wie z.B. Coca-Cola, Eli Lilly, Procter&Gamble, der Metallgesellschaft AG und der Siemens AG⁵¹² als Instrument zur Unternehmensführung verwendet und erfreut sich offenbar auch in der Literatur großer Beliebtheit: „today’s hottest financial idea and getting hotter“⁵¹³. Dabei soll der Economic Value Added nicht nur als Performancemaß dienen, sondern auch ein „framework for a complete financial management and incentive compensation system“ darstellen, „that can guide every decision a company makes, from the boardroom to the shop floor; that can transform a corporate culture; that can improve the working lifes of everyone in an organization by making them more successful; and that can help them produce greater wealth for shareholders, customers, and themselves“⁵¹⁴

Hinter dem Direct Comparison Approach verbirgt sich die Idee, den Wert nicht börsennotierter Unternehmen durch einen Vergleich mit börsennotierten Unternehmen zu ermitteln. Dazu müssen die börsennotierten Vergleichsunternehmen verschiedenen qualitativen und quantitativen Kriterien des Bewertungsobjekts entsprechen, d.h. sie müssen insbesondere zur gleichen Branche gehören, ähnliche Wachstumsraten aufweisen und über eine vergleichbare Risikostruktur verfügen.⁵⁷⁶ Begründet wird der Ansatz mit der Überlegung, daß vergleichbare Unternehmen auch vergleichbare Unternehmenswerte aufweisen müssen.⁵⁷⁷ Unternehmenswerte berücksichtigen jedoch auch subjektive Komponenten des jeweiligen Bewerters, so daß es den Unternehmenswert an sich nicht gibt. Vielmehr ist der Unternehmenswert abhängig von den subjektiven Zielvorstellungen und Anlagealternativen des potentiellen Käufers oder Verkäufers. Die marktorientierten Vergleichsverfahren trennen aber nicht zwischen den Begriffen des (subjektiven) Unternehmenswerts und dem (objektiv) beobachtbaren Unternehmenspreis; sie verwenden den Unternehmenspreis eines Vergleichsunternehmens, um auf den Unternehmenswert des Bewertungsobjekts zu schließen.⁵⁷⁸ Die angestrebte Objektivität der Vergleichsverfahren durch die Verwendung tatsächlicher Marktpreise wird also durch einen Verlust der Subjektivität erkauft. Zudem wird ein Mindestmaß an Objektivität nur dann erreicht, wenn die verwendeten Marktpreise das Ergebnis einer Vielzahl von Transaktionen sind.⁵⁷⁹

Bei der Anwendung der Discounted Cash Flow-Verfahren wird die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model oder der Arbitrage Pricing Theory aus Kapitalmarktdaten abgeleitet. Die Ermittlung marktorientierter Kapitalkosten ist aber immer nur dann sinnvoll, wenn der Kapitalmarkt den Kriterien der Allokations- und Informationseffizienz genügt und eine ausreichende Größe und Liquidität gewährleistet.⁶⁹⁰ Es muß sichergestellt sein, daß die öffentlich verfügbaren Informationen⁶⁹¹ in den Kursen verarbeitet werden, damit das Kapital in seine jeweils beste Verwendung geleitet werden kann. Unterbleibt die Informationsverarbeitung geben die Kurse falsche Preissignale; Fehlallokationen des Kapitals sind die Folge. Zwingende Voraussetzung für die Erfüllung der Allokationsfunktion ist also die Informationseffizienz des Kapitalmarkts. Denn nur wenn die Börsenkurse die verfügbaren Informationen widerspiegeln, kann der Preis korrekte Signale zur Kapitalallokation liefern: „In general terms, the ideal is a market in which prices provide accurate signals for resource allocation: that is, a market in which firms can make production-investment decisions [...] under the assumption that security prices at any time ‚fully reflect‘ all available information. A market in which prices always ‚fully reflect‘ available information is called ‚efficient.‘“ ⁶⁹² Das von Fama formulierte Effizienzkriterium des Kapitalmarkts wird von Beaver/Kettler/Scholes weiter konkretisiert:⁶⁹³ Ein Kapitalmarkt ist effizient, wenn:

Neben der traditionellen Ertragswertmethode hat die marktorientierte Unternehmensbewertung durch die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts vom 27. April 1999 und die Aufnahme der Discounted Cash Flow-Verfahren im WP-Handbuch, Band II 1998 sowie im IDW S 1 vom 28. Juni 2000 auch in Deutschland erheblich an Bedeutung gewonnen. Gegenstand dieser Arbeit sind die Verfahren der marktorientierten Unternehmensbewertung. Unter den marktorientierten Bewertungsverfahren werden die Discounted Cash Flow-Verfahren, der Realoptionsansatz, der Economic und Market Value Added und schließlich die Ausprägungen des Direct Comparison Approach analysiert. Die Discounted Cash Flow-Verfahren werden wegen ihres vom Kapitalmarkt abgeleiteten Diskontierungssatzes unter den Marktverfahren eingeordnet, obwohl sie strenggenommen eine Mischung aus erfolgs- und marktorientierter Bewertung darstellen.