Vorzugsaktien in Deutschland

Im Jahr 1908 war Schmalenbach der Ansicht, „dass man dem gesamten Aktienwesen einen großen Dienst erweisen würde, wenn man die Möglichkeit, mehrere Aktiengattungen zu besitzen, abschaffte“, denn „ein Bedürfnis nach Vorzugs-Aktien hat in der Hauptsache die Gesellschaft, die des Marktkapitals bedarf, sich aber zu einer hinreichenden Sanierung nicht entschließen kann“. 1950 hatte Schmalenbach hingegen die letztlich zutreffende Vorstellung, dass den Vorzugsaktien künftig eine größere Bedeutung zukommen werde. Weitere gut 50 Jahre später sehen Wenger/Hecker (2004) den Vorzugsaktionär als „besonders rechtlose Variante des Minderheitsgesellschafters“ und als „bevorzugtes Plünderungsopfer“.

Zwei wichtige Faktoren werden für die Entwicklung von Aktiengesellschaften in Preußen als ausschlaggebend angesehen: Die Kolonialisierung und der damit einhergehende Seehandel und die Entwicklungen nach der Französischen Revolution der 1790er Jahre. Die Seefahrt und der Seehandel waren riskant und erforderten Finanzierungsmittel in einer Höhe, die von einer oder wenigen Privatpersonen nicht aufgebracht werden konnten. Die 1602 gegründete Holländisch-Ostindische Compagnie gilt als erste Gesellschaft, bei der das Risiko der Kapitalgeber („Aktionisten“) auf die übernommenen Anteile (Aktien) beschränkt war.

Eine allgemeine Legaldefinition des Begriffes „Vorzugsaktie“ erfolgt im Aktiengesetz nicht, der Begriff „Stammaktie“ kommt im Gesetzestext nicht einmal vor. Beide Termini sind wie oben erläutert historisch gewachsen. Die Bezeichnung „Stammaktie“ wird meist nur verwendet, um den Gegensatz zur „Vorzugsaktie“ auszudrücken, und entstammt der Vorstellung, dass es bei Aktiengesellschaften zunächst einen „Stamm“ von Aktien gibt, zu dem später weitere Aktien mit anderen Ausstattungsmerkmalen hinzutreten.

Das Grundkapital von deutschen Aktiengesellschaften mit so genannten Dual-Class-Strukturen ist in Stammaktien mit einem einfachen Stimmrecht und Vorzugsaktien mit einem hiervon abweichenden Stimmrecht und in der Regel – bei stimmrechtslosen Vorzugsaktien zwingend – mit abweichenden Dividendenrechten eingeteilt. Daraus lassen sich insbesondere die folgenden in dieser Arbeit zu diskutierende Fragestellungen ableiten.

Im Kapitel 3 ist deutlich geworden, dass mit Vorzugsaktien sowohl aus Sicht von Anlegern als auch von Emittenten jeweils bestimmte Vor- und Nachteile im Vergleich zur Ausgabe bzw. zum Erwerb von Stammaktien verbunden sind. Entsprechend der Bewertung der abweichenden Rechte oder Eigenschaften der beiden Gattungen durch die Investoren sollten sich in unterschiedlichen Preisen und ggf. unterschiedlichen Renditen beider Gattungen manifestieren.

Seit Mitte der 1990er Jahre hat die Anzahl der Untersuchungen zum Kursunterschied von Aktien mit Stimmrechtsunterschieden national wie international stark zugenommen. Dies dürfte mit dem zunehmenden Interesse an Fragen der Corporate Governance und der leichteren Datenverfügbarkeit zusammenhängen. Insbesondere sind der Kursunterschied zwischen Stamm- und Vorzugsaktien allgemein und unterschiedliche Preise im Fall von Übernahmeangeboten oder Block Trades im Besonderen gute Indikatoren für das (vom Markt bzw. Erwerber geschätzte) Ausmaß von Private Benefits, die eine wichtige Erklärung für den Wert von Stimmrechten darstellen.

Die Motivation für die Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien hat sich seit ihrem Aufkommen in der Mitte des 19. Jahrhunderts im Grunde nicht geändert: Mit ihnen ist es für Unternehmen möglich, Kapital aufzunehmen, um große Wachstumsinvestitionen und Unternehmensübernahmen zu finanzieren, die Sanierung des Unternehmens zu erleichtern oder die Belegschaft am Unternehmenserfolg zu beteiligen, ohne hierfür die Mehrheitsverhältnisse der Gesellschaft anzutasten und – anders als bei Kreditfinanzierungen oder der Ausgaben von Anleihen – ohne die eigene Bonität zu belasten. Die Emittenten erhalten im Gegenzug für die Stimmrechtslosigkeit weniger Zuflüsse für das mit den stimmrechtslosen Vorzugsaktien ausgegebene Eigenkapital im Vergleich zur Ausgabe von Stammaktien: Im langjährigen Mittel lag der Kurs von Stammaktien nach dieser Untersuchung um 16,2% über dem Kurs von Vorzugsaktien. Allerdings ist der mittlere Kursaufschlag seit der „Boomphase“ der Vorzugsaktien in den 1990er Jahren, als von 117 deutschen Gesellschaften stimmrechtslose Vorzugsaktien börsennotiert waren und mindestens 150 weitere Gesellschaften Vorzugsaktien ausgegeben hatten, wieder deutlich zurückgegangen: Von über 30% Ende 1990 bis auf 8,5% Ende 2017 – bei Berechnung eines marktwertgewichteten Mittelwertes sogar auf nur 4,1 %.