Wie innovative Start-ups zu Kapital kommen

Innovatives Unternehmertum ist für technologischen Fortschritt und langfristiges Wachstum von entscheidender Bedeutung. Dennoch mangelt es vielen Unternehmensgründern am notwendigen Kapital. Die Finanzierung eines jungen Unternehmens ist mit erheblichen Risiken verbunden. Denn nicht alle Start-ups können am Markt bestehen. Der Wert eines Start-ups beruht oftmals auf einer innovativen Idee und anderen immateriellen Vermögenswerten, welche im Vorfeld schwer einzuschätzen und im Nachhinein manchmal kaum zu verwerten sind. Daher ist es für die meisten Gründer schwierig, externe Finanzierung zu erhalten.

Es gibt verschiedene Instrumente, um das Risiko und die unvollkommene Information potenzieller Investoren abzubauen. Kreditgeber können z. B. Sicherheiten verlangen, auf welche sie im Insolvenzfall zugreifen können. Alternativ können Unternehmen Kapital von spezialisierten Finanzintermediären aufnehmen. Diese beobachten die unternehmerische Tätigkeit genau und können die Erfolgschancen besonders gut einschätzen. Für Jungunternehmen spielen solche Risiko- oder Wagniskapitalgeber eine wichtige Rolle. Bei Wagniskapital (Venture Capital) handelt es sich um eine Finanzierungsform mit hohem Risiko. Denn trotz gründlicher Kreditwürdigkeitsprüfung zu Beginn sind oft nur wenige Start-ups tatsächlich profitabel, während viele scheitern. Als Gegenleistung dafür verlangen Wagniskapitalgeber Einfluss auf die Geschäftspolitik und Anteile am Unternehmen. Dadurch können sie im Erfolgsfall hohe Gewinne verbuchen und die Verluste aus gescheiterten Projekten ausgleichen.

Wagniskapitalgeber investieren in Jungunternehmen und verlangen für das hohe Risiko erhebliche Unternehmensanteile. Risikokreditgeber stellen Fremdkapital zur Verfügung und verlangen hohe Zinsen und Sicherheiten.

Von Wagniskapital sind Risikokredite – Venture Debt – zu unterscheiden. Sie verschaffen einem Start-up zusätzliches Fremdkapital, ohne dessen Eigentümerstruktur zu verändern. Solche Kredite dienen oftmals als Überbrückung oder Zusatzfinanzierung. Aufgrund des hohen Risikos verlangen Kreditgeber hohe Zinsen, nicht selten mehr als das Doppelte des marktüblichen Zinses.

Wie können Start-ups ihren Zugang zu Fremdkapital in Form von Risikokrediten verbessern? Die Ökonomen Yael V. Hochberg, Carlos J. Serrano und Rosemarie H. Ziedonis untersuchten über 3400 amerikanische Start-ups in den Branchen Softwareentwicklung, Halbleiterbauelemente sowie medizinische Geräte. Dabei analysierten sie die finanzielle Entwicklung von Unternehmen, die zwischen 1987 und 1999 gegründet wurden, und beobachteten diese jeweils bis ins Jahr 2008 bzw. bis zu ihrer Auflösung oder ihrem Börsengang.

Die Studie hebt zwei Mechanismen hervor, welche den Zugang zu Fremdkapital erleichtern. Erstens sind Patente von Start-ups wichtige Sicherheiten. Je einfacher ein Patent verkauft werden kann, desto höher ist sein Wert als Sicherheit. Dies steigert die zu erwartende Rückzahlung an die Kreditgeber und erleichtert den Zugang zu Risikokrediten. Zweitens dient das Engagement eines Wagniskapitalisten als glaubwürdiges Signal für die Qualität und ein vergleichsweise niedrigeres Risiko des Start-ups, was den Zugang zu Fremdkapital ebenfalls verbessert. Denn Wagniskapitalgeber sind in der Lage, die Erfolgsaussichten von Jungunternehmen gut einzuschätzen, und nehmen auch Einfluss auf deren Investitionen und Geschäftspolitik, um die Erfolgschancen weiter zu steigern.

Im Beobachtungszeitraum haben gut 1500 aller berücksichtigten Start-ups mindestens ein Patent angemeldet. Rund 36 % jener Start-ups erhielten Risikokredite. Typischerweise haben Unternehmen über 90 % der Patentrechte an ihre Fremdkapitalgeber übertragen. Für die Kreditgeber ist es wichtig, dass sie im Insolvenzfall die übertragenen Sicherheiten rasch und ohne grosse Verluste veräussern können. Dafür sind nicht nur die Qualität und der Verwendungszweck eines Patents entscheidend, sondern auch die Liquidität und damit die Möglichkeiten für einen Handel auf dem Sekundärmarkt. Je grösser die Zahl potenzieller Käufer eines Patents ist, umso geringer fallen die Verluste der Kreditgeber aus.

Ein liquider Markt für Patente steigert die Kreditvergabe an Start-ups. Sind die Patente jedoch sehr firmenspezifisch, so sinkt der potenzielle Veräusserungswert. Dies erschwert den Zugang zu Risikokrediten.

Um die Marktliquidität zu quantifizieren, berechnen die Forscher ein Mass für die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen bei Bedarf seine Patente verkaufen kann. Die Ergebnisse zeigen, dass Start-ups mehr Fremdkapital aufnehmen, wenn der Markt für Patente liquide ist. Wenn die Marktliquidität um einen Prozentpunkt zunimmt, steigt die jährliche Verschuldungsrate eines Jungunternehmens, das heisst, die Wahrscheinlichkeit, dass es einen Risikokredit erhält, um rund 1,1 Prozentpunkte oder rund 15 %. Allerdings tritt dieser Anstieg nur dann ein, wenn die Patente nicht allzu firmenspezifisch und damit auch von anderen Unternehmen gut nutzbar sind.

Das Engagement eines Wagniskapitalgebers signalisiert potenziellen Investoren gute Erfolgschancen und erleichtert so den Zugang zu Risikokrediten. Bereits die deskriptive Evidenz weist auf einen positiven Zusammenhang von Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung von Start-ups hin. Die ökonometrischen Schätzungen zeigen, dass die Wahrscheinlichkeit einer Fremdfinanzierung signifikant zunimmt, nachdem sich ein Wagniskapitalgeber engagiert. Dieser Anstieg fällt umso stärker aus, je renommierter die Wagniskapitalisten sind, die sich am Start-up beteiligen.

Abb. 1 zeigt die jährlichen Verschuldungsraten der untersuchten Jungunternehmen. Diese sind deutlich höher, wenn ein Unternehmen zumindest teilweise wagnisfinanziert ist. Im Durchschnitt nimmt die Verschuldungsrate dadurch von drei auf 8,4 % zu. Höhere Verschuldungsraten bestehen während mindestens neun Jahren nach dem Engagement eines Wagniskapitalgebers. Wenn jener zur Spitzengruppe der renommiertesten Investoren zählt, liegt die durchschnittliche Verschuldungsrate gar bei 9,1 %.

Start-ups mit Venture Capital können leichter Fremdkapital aufnehmen. Haben die Wagniskapitalgeber eine besonders gute Reputation, ist die Verschuldungsrate sogar dreimal so hoch.

Die Studie macht deutlich, dass der Zugang von Jungunternehmen zu Risikokrediten entscheidend davon abhängt, wie leicht Sicherheiten wie Patente verwertbar sind, und ob ein Wagniskapitalgeber beteiligt ist oder nicht. Wenn wenig Wagniskapital zur Verfügung steht, kann dies die Finanzierung von Start-ups in zweifacher Weise erschweren. Zum einen fällt Venture Capital als Finanzierungsquelle weg und zum anderen sind auch externe Kreditgeber oft nicht mehr bereit, das hohe Risiko einzugehen.