Die Integration der Schweizer Finanzmärkte

Die internationalen Kapitalmärkte haben in den letzten zwanzig Jahren seit der Einführung flexibler Wechselkurse eine fortgesetzte Integration erfahren. Die anfänglich weit verbreiteten Zweifel, ob die Stabilität der Kapitalmärkte mit dem Zusammenbruch des Systems fixer Wechselkurse aufrechterhalten werden könne, wurden — bis auf einige turbulente Phasen — nicht bestätigt. Im allgemeinen ist man sich heute darüber einig, dass die internationale Kontrollfunktion, die von der weltweiten Integration der Kapitalmärkte ausgeht, einem wünschenswerten Entwicklungsprozess folgt. Die Bildung von Monopolen und die Wahrscheinlichkeit von Absprachen nimmt mit zunehmender internationaler Teilnahme eher ab. Die Rendite der Projekte nationaler Kapitalnachfrager wird an den alternativen Renditen am Weltmarkt gemessen. Diese fast euphorische Beurteilung, welche aus der Integration der Kapitalmärkte abgeleitet wird, ist heute in der Presse zu einem Gemeinplatz geworden. Es stellt sich aber die Frage, wie diese Integration gemessen werden soll.

Die Formulierung der Zinsparität, wie sie heute bekannt ist, geht auf die Arbeiten von Keynes (1923) zurück. Auf den Zusammenhang zwischen Terminkursen und Zinssätzen machte zwar bereits Walter Lotz in seiner 1889 erschienenen Publikation aufmerksam, doch nahmen bis in die zwanziger Jahre nur vereinzelt Ökonomen Notiz davon (vgl. Einzig, 1970b, S. 214). In der Nachkriegszeit wurde unter dem Einfluss des Fixkurssystems wenig im Bereich der Devisenterminmärkte geforscht. Spraos, Tsiang und Sohmen erkannten die Bedeutung der Terminmärkte für die Analyse von Devisenmärkten im System flexibler Wechselkurse (vgl. Sohmen, 1969; Spraos, 1953; Tsiang, 1959). Sie unterschieden neben dem Aussenhändler und dem Arbitrageur neu auch den Spekulanten, der gewissermassen die Risiken trägt, welche die anderen beiden Teilnehmer nicht zu tragen bereit sind.

Der internationale Realzinsausgleich ist das dritte Mass, welches aus der “Reihe” der Zinsparitäten für die Messung der Kapitalmobilität verwendet wird. Die These, nach der die Mobilität von Gütern und Kapital zu einem Ausgleich der Zinsen führt, ist allgemein akzeptiert. Gleiche inländische und ausländische Realzinsen sind ein Indiz für vollständige Kapitalmobilität und für eine entsprechend grosse Integration der Finanzmärkte. Aufgrund der vollständigen Kapitalmobilität reagieren die Kapitalströme auf beispielsweise staatliche Interventionen am Geldmarkt unverzüglich. Eine Möglichkeit, um Stabilisierungspolitik zu betreiben, wird nämlich in der Beeinflussung des Realzinses durch monetäre Interventionen gesehen. Dieser Weg der Stabilisierungspolitik wird aber im Falle eines internationalen Realzinsausgleichs begrenzt, da sich der “Weltrealzins” durch eine einzelne Notenbanken kaum verändern lässt⁹⁴.

Eine Arbeit von Feldstein und Horioka (Feldstein, 1983; Feldstein und Horioka, 1980) bildet den Ausgangspunkt zu diesem Kapitel. Dieser Ansatz wurde zu Beginn der achtziger Jahre zur Messung der Integration von Kapitalmärkten vorgeschlagen und sorgte umgehend für einige Kontroversen, wobei die gute Verständlichkeit der Arbeit dazu beigetragen haben mag, dass der Ansatz oft kritisiert wurde. Wir werden in diesem Kapitel auf die wesentlichen Kritikpunkte eingehen;es sei aber bereits an dieser Stelle gesagt, dass immer wieder Autoren auf diese Methode zur Messung der Integration der Kapitalmärkte zurückkamen, obwohl sie oft für untauglich gehalten wurde. Insbesondere werden die widersprüchlichen Feststellungen von Feldstein und Horioka heute als stilisierte Fakten dargestellt, so dass in gewissen Arbeiten auch vom Feldstein-Horioka-Puzzle gesprochen wird. Wir werden sehen, dass sich die Methoden im Laufe der Jahre zwar verfeinert haben, dennoch wurde der Ansatz nicht wesentlich verändert.

Die vorliegende Arbeit beabsichtigt, einen Beitrag zur Messung der Kapitalmobilität zu leisten. Es sollte auch festgestellt werden, ob die schweizerischen Finanzmärkte international integriert sind. Um das gesteckte Ziel zu erreichen, wurde auf vier bestehende Ansätze zur Beurteilung der Kapitalmobilität zurückgegriffen. Es sind dies die gedeckte Zinsparität, die ungedeckte Zinsparität, die Realzinsparität und der Ansatz von Feldstein und Horioka, bei dem der Zusammenhang zwischen Spar- und Investitionsquote betrachtet wurde. Die besprochenen Ansätze wurden für diese Arbeit theoretisch erweitert und mit empirischen Methoden überprüft. Die Untersuchungen wurden mit insgesamt neun Währungen durchgeführt. Die Arbeit sollte schliesslich eine Antwort auf die Frage geben, ob die betrachteten Ansätze in ihrer Anwendung vergleichbare Resultate liefern und ob es einen Ansatz gibt, der generell vorzuziehen ist. Aus allen Ansätzen ging — um es vorwegzunehmen — hervor, dass die Integration der schweizerischen Finanzmärkte in den vergangenen zwei Jahrzehnten zugenommen hat.