Gesetzliches Insiderhandelsverbot

Der Fall „SEC (Securities and Exchange Commission) gegen Texas Gulf Sulphur Co.“, 1966 – 1971, war in den USA Anlaß zu einer ausgiebigen Diskussion der Insiderproblematik^l und läßt sich als typisches Beispiel für Insiderhandel anführen: Ein Bohrtrupp der Bergwerksunternehmung stieß bei einer Probebohrung auf ein ungewöhnlich großes Erzvorkommen. Der Fund mußte geheimgehalten werden, um die Schürfrechte zu sichern. In dieser Zeit erwarben zahlreiche Angestellte der Unternehmung Aktien und Optionen auf Aktien ihrer Unternehmung. Als die Information über den Fund den Kapitalmarktteilnehmern bekannt wurde, stieg der Aktienkurs binnen kurzer Zeit auf das Doppelte².

In der juristischen Literatur besteht weitgehende Einigkeit darüber, Insiderhandel (=Insidergeschäfte) zu verbieten oder zu erschweren. Als Insiderhandel werden Geschäfte mit Wertpapieren unter Verwendung kursrelevanter Informationen bezeichnet, die potentielle Handelspartner nicht haben können (Insiderinformation)¹. Auf die Notwendigkeit, Insidergeschäfte über Informationen zu definieren, die andere nicht erlangen können, verweist Forstmoser bei der Erläuterung der schweizerischen Insiderstrafnorm²: „Erst wenn aufgrund von Kenntnissen gehandelt wird, die andere nicht nur nicht haben, sondern auch nicht haben können, liegen Insider-Geschäfte vor“. Mit dieser Eingrenzung sollen Geschäfte aus dem Kreis der Insidergeschäfte ausgeschlossen werden, die aufgrund eines Informationsvorsprungs abgewickelt werden, der durch Auswertung allgemein zugänglicher Daten und Informationsquellen erlangt wurde³.

Die Diskussion der Insiderproblematik begann in der Bundesrepublik Deutschland¹, nachdem Mitte der 60er Jahre in Tageszeitungen auffällige Aktienkursbewegungen auf Insiderhandel zurückgeführt wurden². Die Vermutung von Insiderhandel stützte sich auf beobachtete Kursänderungen vor der Veröffentlichung von Informationen³. Zur gleichen Zeit gaben US-amerikanische Autoren in einer deutschen Zeitschrift einen Überblick über die gesetzliche Entwicklung in den USA⁴. Während vor allem Bank- und Börsenangehörige keine Notwendigkeit zu Reformen sahen⁵, schlug Wiedemann schon 1968 eine Übernahme der Institution des US-amerikanischen Wertpapieramtes zumindest als Gedankenmodell für die Bundesrepublik vor⁶.

Die Arbeiten, die eine gesetzliche Insiderregelung befürworten, beschäftigen sich ausführlich mit detaillierten Gesetzesvorschlägen, die Begründung der Notwendigkeit einer gesetzlichen Insiderregelung wird meist nur kurz abgehandelt. Eine Literaturdiskussion um die Zweckmäßigkeit oder zumindest die Notwendigkeit einer solchen Regelung fehlt weitgehend. „Die Erkenntnis der Regelungsbedürftigkeit scheint ... unter wirtschaftlichen und politischen Aspekten gesichert zu sein, und ein großer Teil der Diskussion widmet sich bereits der Suche nach der zweckgerechtesten Lösung“¹. Pfister vermutet sogar, daß die in der deutschen Literatur unterbreiteten Gesetzesvorschläge gar nicht die Absicht gehabt hätten, die Notwendigkeit oder Zweckmäßigkeit einer solchen Regelung zu belegen, ja sogar die Unmöglichkeit eines solchen Vorhabens klingt bei ihm an².

Bei der Gestaltung des Ordnungsrahmens einer Wettbewerbswirtschaft geht es zentral um das Problem, „Institutionen zu konzipieren, welche die Entscheidungszuständigkeiten der einzelnen Wirtschaftssubjekte und die Spielregeln für ihren Verkehr untereinander beschreiben; es gilt also, den Rahmen für das wirtschaftliche Handeln der Individuen ... zu konstruieren“¹. Institutionen bezeichnen im folgenden von Menschen bewußt geschaffene oder durch den geschichtlichen Prozeß entstandene Regelungen, die dazu dienen, das Zusammenleben zu erleichtern, indem sie „künftige Handlungsabläufe weniger unsicher machen sollen“². Hierzu gehört insbesondere die Gestaltung der Rechtsordnung. So sieht Buchanan die Gestaltung des Rechtsrahmens und dessen Durchsetzung sogar als Hauptaufgabe der Politik an³.

Als Mangel der juristischen Argumentation einer Beeinträchtigung der Kapitalmarktfunktionen durch Insiderhandel wurde die fehlende Begründung, warum Insiderhandel zu einem Vertrauensverlust bei den Nicht-Insidern führe, angesehen. Ferner fehlte weitgehend die Erläuterung, inwiefern dieser Vertrauensverlust zur Folge hätte, daß der Nicht-Insider „möglicherweise von dem Entzug seiner Mittel“ Gebrauch mache, und ob ein praktikables Insiderhandelsverbot den Vertrauensverlust vermeiden kann^l. Auch die Folgen dieses Entzuges für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes werden kaum analysiert (1. Teil, C.III. und IV.). Bei dieser Argumentation bleibt offen, ob eine Änderung der psychischen Einstellung aufgrund der Möglichkeit einzelner zu Insiderhandel gemeint ist oder ob die Aussagen für rational handelnde Anleger bei unveränderter Zielsetzung gelten.

Neben den Einflüssen von Insiderhandel bzw. einem Insiderhandelsverbot auf die Marktprozesse können sich Auswirkungen der alternativen Regelungen auf die Leistungsfähigkeit der börsengehandelten Unternehmungen ergeben. Um die Einflüsse auf die Unternehmung zu analysieren, wird auf Modellüberlegungen zurückgegriffen, die die Plankoordination in der Unternehmung unter Berücksichtigung von Unsicherheit und heterogenen Informationen der beteiligten Vertragspartner untersuchen.

Ein gesetzliches Insiderhandelsverbot wird überwiegend aus Gerechtigkeitsgründen gefordert, aber auch mit Effizienzargumenten begründet. Hierbei geht die Mehrzahl juristischer Arbeiten davon aus, daß über die ökonomische Zweckmäßigkeit einer solchen Regelung Einigkeit herrsche. Eine ökonomische, die Allokationswirkungen alternativer Rechtssetzungen beröcksichtigende Untersuchung erscheint vor allem schon deshalb notwendig, weil auch bei gerechtigkeitsorientierten Vorschlägen die Auswirkungen der alternativen Regelungen berücksichtigt werden müssen.