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Journal of Business Economics

Erschienen in:

01.10.2011 | Forschung

Kapitalmarktreaktionen auf Personalabbauprogramme: Welchen Einfluss haben Motiv, Umfang und Freiwilligkeit?

verfasst von: Dr. Thorsten Knauer, Jun.-Prof. Dr. Maik Lachmann

Erschienen in: Journal of Business Economics | Ausgabe 10/2011

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Zusammenfassung

Im vorliegenden Beitrag werden 136 Ankündigungen von Personalabbauprogrammen börsennotierter deutscher Unternehmen zwischen 2000 und 2009 im Hinblick auf deren Einfluss auf den Shareholder Value mittels einer Ereignisstudie analysiert. Die Ergebnisse zeigen eine geringe durchschnittliche Reaktion des Aktienkurses, wobei jedoch die Varianz der Kapitalmarktreaktionen stark ausgeprägt ist. Zur Erklärung dieser Varianz werden als zentrale Merkmale von Personalabbauprogrammen die Motive für den Stellenabbau, der Umfang der Personalreduzierung sowie die Freiwilligkeit der Umsetzung herangezogen. Die empirische Analyse zeigt für Motive, welche als Reaktion auf eine unzureichende Vergangenheitsentwicklung aufgefasst werden, einen negativen Effekt auf den Shareholder Value. Dagegen ist für Personalabbauprogramme, die durch effizienzsteigernde Motive begründet werden (Kostensenkungsbestrebungen), ein positiver Einfluss zu beobachten. Der Umfang der Personalreduzierung wirkt sich tendenziell negativ auf den Unternehmenswert aus. Personalabbauprogramme, die den Mitarbeitern die Entscheidung überlassen, das Unternehmen freiwillig zu verlassen, beeinflussen den Shareholder Value dagegen deutlich positiv. Darüber hinaus werden ein positiver Zusammenhang zur Humankapitalintensität sowie ein negativer Zusammenhang für die Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes und den Verschuldungsgrad beobachtet. Der Erklärungsgehalt des Regressionsmodells übertrifft denjenigen angloamerikanischer Studien.

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Von Seiten des Managements werden Kosten regelmäßig als besser prognostizierbar eingeschätzt als Umsätze, da erstere oft unmittelbar vom Unternehmen zu beeinflussen sind. Dabei stellen Maßnahmen zur Senkung der Personalkosten eine vergleichsweise planbare Möglichkeit zur Steigerung der Profitabilität dar (Cascio et al. 1997).

Beispiele sind die Ankündigungen der Deutsche Bank AG im Februar 2005 und der Metro AG im Januar 2009 (Maier 2005, S. 1; Wilke 2009, S. 6).

Zur Messung der kapitalmarktbezogenen Auswirkungen firmenspezifischer Ankündigungen werden seit den grundlegenden Arbeiten von Ball und Brown (1968) und Fama et al. (1969) Ereignisstudien verwendet. Im Vordergrund der Analysen steht die Frage, ob am Ereignistag bzw. im Ereignisfenster abnormale, d. h. über die erwarteten Kapitalmarktreaktionen hinausgehende Renditen zu beobachten sind (Eisele und Walter 2006, S. 348).

Zur Schätzung der abnormalen Rendite verwenden Neus und Walter (2009) im Unterschied zur angloamerikanischen Literatur das marktadjustierte Modell. Zwar vereinfacht diese Vorgehensweise die konkrete Berechnung der abnormalen Renditen, doch wird gleichzeitig das systematische Unternehmensrisiko ignoriert, welches im Betafaktor zum Ausdruck kommt. Im vorliegenden Beitrag wird daher das Marktmodell verwendet, welches das systematische Unternehmensrisiko explizit erfasst.

Neus und Walter (2009) machen zur Verteilung der abnormalen Renditen keine Angaben.

Lee (1997) ermittelt für US-amerikanische Unternehmen deutlich stärker negative Aktienkursreaktionen als für japanische Unternehmen. Clarenbach und Davies (2001) berichten unterschiedliche Kapitalmarktreaktionen in angloamerikanischen und nicht-angloamerikanischen Ländern. Als Erklärungsansatz führen sie die restriktiveren Voraussetzungen für die Durchführung von Personalabbauprogrammen in nicht-angloamerikanischen Ländern an.

Das gewählte Vorgehen zur Kontrolle von überlagernden Faktoren wird in Abschn. 3.1 ausführlich erläutert und disktutiert.

Studien, die mehrere Faktoren mithilfe von linearen Regressionsanalysen simultan prüfen, können daher meist nur einen relativ geringen Teil der Varianz der kapitalmarktbezogenen Auswirkungen der Ankündigung von Personalabbauprogrammen erklären (etwa Collet 2002 mit einem adjustierten Bestimmtheitsmaß von 0 % bis 4 %; McKnight et al. 2002 mit 7 % bis 8 %; Hillier et al. 2007 mit 2 % bis 6 %).

Vgl. zu dieser Argumentation auch Gerpott (2007), S. 17 sowie Homburg et al. (2009), S. 753. Exemplarisch seien mögliche Fehlinterpretationen im Kontext von Personalabbauprogrammen anhand der Studie von Hillier et al. (2007) erläutert. Während die univariate Analyse auf einen signifikant negativen Einfluss des Umfangs von Personalabbauprogrammen auf die Kapitalmarktreaktion schließen lässt, zeigt sich im Rahmen der multivariaten Analyse aufgrund von Interdependenzen zwischen den Einflussfaktoren kein derartiger Zusammenhang.

Beispielhaft sei eine beschäftigungserhaltende Personalumstrukturierung genannt, die die Umsetzung von Arbeitnehmern aus einem schrumpfenden in einen expandierenden Geschäftsbereich bzw. Standort vorsieht (Deters et al. 1985, S. 256). Die Verkürzung des Arbeitszeitvolumens stellt eine weitere nicht mitarbeiterreduzierende Maßnahme dar (Boden 2005, S. 453).

Zu beachten ist, dass sich die Ergebnisse dieser Untersuchung lediglich auf die Ankündigung von Stellenstreichungen beziehen, unabhängig davon, ob die Arbeitsplätze tatsächlich abgebaut werden.

Falls der Kapitalmarkt die Ankündigung eines Personalabbauprogramms antizipiert und diese Information bereits vollständig im Aktienkurs enthalten ist, läge keine neue Information vor, weshalb keine Kapitalmarktreaktion zu erwarten wäre. Eine derartige Erwartung könnte durch vorliegende Signale wie zunehmende Wettbewerbsnachteile begründet sein (Gerpott 2007, S. 10).

In der Literatur ist dieser Zusammenhang auch unter dem Begriff der Arbeitskosten-Hypothese bekannt. Beide Überlegungen unterscheiden sich mit Blick auf die unterstellte Ursache-Wirkungs-Beziehung (De Meuse et al. 1994, S. 509–510). Unabhängig von der tatsächlichen Ursache-Wirkungs-Beziehung ist aber aufgrund der Ankündigung von Personalabbauprogrammen ein positiver Ankündigungseffekt in Höhe der Differenz aus dem Barwert der Einsparungen und den Sonderkosten zu erwarten.

Zwar sind mit der Umsetzung von Personalabbauprogrammen meist Einmalzahlungen wie Abfindungszahlungen an ausscheidende Arbeitnehmer verbunden (Atchison 1991, S. 52; Holtbrügge 2007, S. 134). Jedoch wird die Summe der diskontierten dauerhaften Einsparungen die Einmalzahlungen regelmäßig übersteigen (Teschke 2006, S. 47).

Ineffizienzen können das Resultat opportunistischen Verhaltens des Managements sein und damit zu den Agency Kosten gehören, da das Management persönliche finanzielle und nichtfinanzielle Vorteile aufgrund der Unternehmensgröße realisieren kann (Stulz 1990).

Ferner sind marktbezogene Folgewirkungen denkbar, wenn aufgrund des Personalabbaus das Unternehmensimage leidet und zu geringeren Umsatzerlösen, d. h. Einzahlungen, führt.

Die Unternehmen selbst betonen die Relevanz des Humankapitals für den Unternehmenserfolg (Knauer 2010, S. 219).

Ebenso könnten vor allem Ankündigungen weniger bedeutender Personalfreisetzungsmaßnahmen von den Investoren als nachrangig eingeordnet werden (Gerpott 2007, S. 10).

Farber und Hallock (2009) weisen darauf hin, dass sich die Begründungen für einen Personalabbau zwischen 1970 und 1999 deutlich verändert haben.

Da beide Klassifikationen jedoch auf Selbstauskünften der Unternehmen beruhen und damit subjektiv verzerrt sein können, wird in die empirische Analyse zusätzlich eine bilanzielle Größe des Unternehmenserfolgs als Maßgröße der Unternehmensentwicklung zum Zeitpunkt der Ankündigung des Personalabbauprogramms einbezogen.

Diese Klassifikation beinhaltet dabei uno actu die in einigen angloamerikanischen Studien verwendete Unterscheidung zwischen Absatzrückgängen und Restrukturierungsmaßnahmen zur Effizienzerhöhung als Beweggründe von Stellenabbauprogrammen (z. B. Palmon et al. 1997; Hahn und Reyes 2004; Nixon et al. 2004).

Die Bekanntgabe eines den Erwartungen entsprechenden Personalabbauprogramms würde sodann keine neuen Informationen beinhalten. Positive oder negative Aktienkursreaktionen wären aber möglich, wenn die Synergieerwartungen übertroffen oder verfehlt werden.

Marktgerüchte oder Analystenmeinungen sind hingegen aufgrund der fehlenden Zuverlässigkeit nicht berücksichtigt.

Zur Problematik einer fehlerbehafteten Ermittlung des jeweiligen Ereignistags sei zum Beispiel auf Brown und Warner (1980, S. 225–226) verwiesen.

Dabei ist es möglich, dass eine Mitteilung erst nach Börsenschluss veröffentlicht wird, sodass eine potenzielle Kapitalmarktreaktion erst am folgenden Handelstag zu beobachten wäre. Daher wurde jeweils auch die Uhrzeit der Bekanntgabe für die Ermittlung des Ereignistermins bedacht.

Es sei angemerkt, dass die Deutsche Börse AG voraussetzt, dass Unternehmen, die im DAX, MDAX, SDAX oder TecDAX gelistet sind, fortlaufend handelbar sind (Deutsche Börse 2010, S. 7–8). Die Aktien der Unternehmen aus diesen Auswahlindizes erfüllen demnach das Kriterium der Liquidität. Unterstützt wird dies auch durch sog. Designated Sponsors, die die Liquidität der betreuten Aktien gewährleisten.

Diese Prämisse ergibt sich aus der Methodik des Marktmodells zur Berechnung der abnormalen Rendite, welche in Abschn. 3.2.1 dargelegt wird.

Als konfundierende Ereignisse können Veränderungen in der Zusammensetzung des Vorstands (3), Akquisitionen und Desinvestitionen (9), Kapitalmaßnahmen (3), geänderte Prognosen für den Umsatz bzw. den Gewinn (13), Dividendenankündigungen (4), Strategiewechsel (4) und Klagen (1) festgestellt werden. Da in einigen Fällen mehrere konfundierende Ereignisse gleichzeitig vorliegen, übertrifft die Summe der hier genannten Gründe die Zahl der wegen Störereignissen ausgeschlossenen Fälle.

Die sich hieraus für die statistische Analyse ergebende Problematik einer potenziellen Autokorrelation der Fehlerterme im Rahmen der Regressionsanalyse wird in Abschn. 3.2.2 aufgegriffen.

Vgl. zu dieser potenziellen Verzerrung auch kritisch Abschn. 4.3.

Ähnliche durchschnittliche Personalabbauquoten liegen den Untersuchungen für die USA von Palmon et al. (1997) sowie Elayan et al. (1998) zugrunde.

In darauf aufbauenden Arbeiten wurde die Methodik des Ereignisstudienansatzes weiterentwickelt und vertieft (besonders Brown und Warner 1980, 1985; Dodd und Warner 1983).

Cable und Holland (1999) dokumentieren eine vergleichsweise hohe Genauigkeit des Marktmodells gegenüber alternativen Spezifikationen. Als Robustheitstest wird darüber hinaus die abnormale Rendite auf Basis von marktadjustierten Renditen verwendet.

β _i stellt somit das systematische Risiko der Aktie i dar, während α _i als Konstante eine spezifische, marktunabhängige Rendite bezeichnet. ε _i bezeichnet den jeweiligen Störterm der Regressionsgleichung.

Return Indizes geben das theoretische Wertwachstum einer Aktie über eine spezifische Zeitperiode wieder. Hierbei liegt die Annahme zugrunde, dass Dividendenzahlungen am Ausschüttungstag zum Tagesschlusskurs reinvestiert werden.

Zur Beurteilung der Güte der Schätzung der erwarteten Tagesrenditen mit Hilfe des Marktmodells wurde für jedes Ereignis separat das Bestimmtheitsmaß der jeweiligen Regressionsanalyse berechnet sowie zur Prüfung der Regressionskoeffizienten (β _i) der zweiseitige t-Test angewendet. Das durchschnittliche R2 beträgt demnach 0,359 (Median 0,361), sodass 35,9 % der Gesamtstreuung durch die Marktrendite erklärt werden können. Zum Vergleich sei erwähnt, dass Backhaus et al. (2008, S. 94) bereits ein Bestimmtheitsmaß von 0,10 als akzeptabel erachten. Hinsichtlich der Beta-Werte zeigt sich, dass alle 136 Werte zumindest auf einem Niveau von 10 % signifikant sind, wobei hervorzuheben ist, dass in 130 Fällen dies auch für das 1 %-Signifikanzniveau gilt. Das arithmetische Mittel der Beta-Werte beträgt dabei 0,916 (Median 0,925), das der Alpha-Werte 0,000 (Median 0,000).

So könnten Informationen zu den geplanten Personalabbauprogrammen einerseits schon vor der offiziellen Pressemeldung am Kapitalmarkt durchsickern. Andererseits könnte die Kursanpassung nicht nur am Tag der Pressemeldung selbst, sondern verzögert über mehrere Tage erfolgen. Vgl. Gerpott (2009, S. 214–215) sowie Goerke (2009, S. 474–475).

Für eine Diskussion der Eignung der Testverfahren vgl. McWilliams und McWilliams (2000).

Aus Gründen der Vergleichbarkeit zu Hillier et al. (2007, S. 489) werden die abnormalen Renditen gegen das Motiv der Reorganisation getestet.

Die aktiven Personalabbauprogramme gehen als Vergleichsgruppe in das Regressionsmodell ein.

Die Daten entstammen der Datenbank Thomson Reuters Datastream (Code: WC01250 sowie WC01001).

Die Daten zum unternehmensspezifischen Personalbestand zu Beginn des Geschäftsjahrs entstammen der Datenbank Thomson Reuters Datastream, während der Umfang des geplanten Stellenabbaus den Pressemitteilungen zu entnehmen ist.

Die anderen Formen stellen dabei im Rahmen der Regressionsanalyse die Vergleichsgruppe dar.

Daher kommen beide Kodierer auch in allen Fällen zu identischen Ergebnissen hinsichtlich der Personalabbauquote.

Im Folgenden werden als Beispiel Studien aufgeführt, welche dem jeweiligen Zusammenhang im angloamerikanischen Kontext eine besondere Bedeutung beimessen. Für einen vollständigen Überblick vgl. Tabelle 2 des Review von Gerpott (2007).

Unter Folgeankündigung ist dabei die Bekanntgabe eines Stellenabbaus zu verstehen, der Bestandteil einer in mehreren Schritten durchgeführten Maßnahme zur Reduzierung des Personalbestands ist.

Ein zusätzlich durchgeführter Kruskal-Wallis-Test deutet nicht auf signifikante Unterschiede zwischen den vier Gruppen hin.

In einer alternativen Modellspezifikation wird die abhängige Variable durch die kumulierte abnormale Rendite im Drei-Tages-Zeitfenster um den Ereignistag CAR_−1;1 ersetzt.

Ergänzend gibt die Legende zu Tab. 6 die Varianzinflationsfaktoren der Regressionsmodelle an.

Neben der theoretischen Diskussion zur Operationalisierung der Motive von Personalabbauprogrammen weisen demnach auch die berechneten Korrelationen darauf hin, dass es nicht zweckmäßig erscheint, die verschiedenen Spezifikationen gleichzeitig in einem Modell zu erfassen.

Während die tatsächlich realisierte Rendite direkt am Markt beobachtet werden kann, muss die ohne die neuen Informationen erwartete Rendite mithilfe eines Modells hypothetisch geschätzt werden. Alternativ zum standardmäßig verwendeten Marktmodell wurden die erwarteten Renditen daher vereinfachend als marktadjustierte Renditen (Brown und Warner 1980, S. 207–208) unter Verwendung des HDAX ermittelt (ebenso Neus und Walter 2009). Dabei sei angemerkt, dass die marktadjustierte Methode das systematische Unternehmensrisiko ignoriert und somit vor allem bei Unternehmen mit unterschiedlichen Charakteristika problembehaftet sein kann.

Dieser sollte dennoch auch in künftigen Analysen beachtet werden, da die Fallzahl (n = 12) vergleichsweise gering ist.

Gleichzeitig ist damit die Liquidität der untersuchten Aktien als wichtiges Anwendungskriterium von Ereignisstudien sichergestellt.

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Titel: Kapitalmarktreaktionen auf Personalabbauprogramme: Welchen Einfluss haben Motiv, Umfang und Freiwilligkeit?
verfasst von: Dr. Thorsten Knauer
Jun.-Prof. Dr. Maik Lachmann
Publikationsdatum: 01.10.2011
Verlag: SP Gabler Verlag
Erschienen in: Journal of Business Economics / Ausgabe 10/2011
Print ISSN: 0044-2372
Elektronische ISSN: 1861-8928
DOI: https://doi.org/10.1007/s11573-011-0504-5

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