Strategische Ausschüttungspolitik deutscher Aktiengesellschaften

„To pay or not to pay dividend?“ Die Beantwortung dieser Frage — bei Bejahung in Verbindung mit der Höhe der Dividende — stellt eine unternehmerische Entscheidung dar, die so alt ist wie die Aktie selbst, und der sich Unternehmen jahraus, jahrein stel-len müssen. Auf diese Frage gibt es keine allgemein gültige Antwort, was dazu ge-führt hat, dass sich die Wissenschaft sehr intensiv mit dieser Frage auseinander ge-setzt hat: Angefangen mit LINTNERS Befragung von 28 Unternehmen nach den Hauptbestimmungsfaktoren für die Festsetzung der Dividende im Jahr 1956 über das Irrelevanztheorem von MILLER/MODIGLIANI bis hin zur Verwerfung der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes und schließlich BLACKS ‚Dividendenpuzzle‘. Dieses ‚Paradoxon‘ wurde sodann versucht, mit Hilfe von asymmetrischen Informationen und Interessenkonflikten zwischen Aktionären und Managern in den Modellen der Signaling- und der Agency-Theorie zu begründen. Beobachtete Phänomene am Kapitalmarkt und im Anlegerverhalten, die nicht den Annahmen der traditionellen Kapitalmarkttheorie entsprachen, führten außerdem dazu, dass Aspekte der Behavioral Finance und die Existenz begrenzt rationaler Investoren eingeführt wurden. All diese Theorien wurden entwickelt, um zu verstehen, warum Unternehmen trotz der steuer-lichen Nachteile Dividenden ausschütten und welche Entscheidungsfaktoren in der Dividendenfrage zur Geltung kommen. BAKER/POWELL/VEIT zeigen, dass das Dividendenpuzzle nach wie vor immer noch nicht vollständig gelöst ist.

‚Nur Bares ist Wahres‘ — an diese Volksweisheit mögen sich viele Anleger im Zuge fallender Kurse an den Aktienbörsen e innert haben. Insbesondere Kleinanleger, de-nen die Aktie als langfristiges Anlageir strument empfohlen wurde, haben ihre Wert-papiere oftmals nicht rechtzeitig verkauft, um Gewinne zu realisieren. Und selbst frühzeitig während der Börsenhausse meldeten sich Kritiker zu Wort, die den Rück-gang der Dividendenrendite sorgsam betrachteten. Zwar nehmen Anleger bei rechtzeitigem Einstieg an den Kursanstiegen teil, “but it’s left them asset rich and cash poor”. Diese Erfahrung mussten Anleger insbesondere im Umfeld fallender Kurse machen. Wenngleich die Entwicklung der Aktienmärkte in den Jahren nach dem Boom aus traditioneller Sicht und im Nachhinein nicht sehr überraschend war, war die Folge bei den Investoren ein stark erschüttertes Vertrauen.

Aktionäre stellen die Empfänger von Ausschüttungen dar und bewerten diese am Maßstab ihres individuellen Optimierungskalküls. Zwar ist dadurch, wie MODIGLIANI/ MILLER zeigen konnten, noch nicht die Wertrelevanz expliziter Ausschüttungsstrate-gien für Aktienkurs und Unternehmenswert gegeben, jedoch führen Unvollkom-menheiten des Kapitalmarktes wie asymmetrische Informationen, potenzielle Inte-ressenkonflikte oder begrenzt rationale Investoren dazu, dass verschiedene Aus-schüttungsstrategien unterschiedlich bewertet werden können. Andere Bedürfnisse sowie begrenzte Informations- und Kontrollmöglichkeiten von verschiedenen Investo-rentypen können dazu führen, dass bezüglich der optimalen Ausschüttungspolitik un-terschiedliche Präferenzen bestehen. Beeinflussen diese Faktoren systematisch die Nachfrage nach Aktien und Bewertung von Unternehmensanteilen, ist eine Wertrelevanz gegeben, so dass die Ausschüttungspolitik unter Berücksichtigung der jeweili-gen Investorenstruktur untersucht werden muss. Grundvoraussetzung dafür sind Kenntnisse des Unternehmens über seine (derzeitige sowie zukünftige (Ziel-)) Aktio-närsstruktur sowie der Eigenschaften und Bedürfnisse der Investoren. Die Analyse der Investorenstruktur deutscher Aktiengesellschaften und die Eigenschaften und Ausschüttungspräferenzen der verschiedenen Investorengruppen ist Gegenstand der folgenden Betrachtungen.

Im Folgenden werden die zahlreichen theoretischen Ansätze zur Dividendenpolitik hinsichtlich ihrer ökonomischen Aussagekraft und empirischen Validität bewertet und zu den Ergebnissen zur Investorenstruktur sowie den Trends hinsichtlich des Ausschüttungsverhaltens deutscher Aktiengesellschaften in Bezug gesetzt. Des Weiteren wird auf den Aktienrückkauf in der Funktion als Ausschüttungsinstrument eingegangen.

In Kapitel 3 wurde in der Analyse der einzelnen Investorengruppen festgestellt, dass insbesondere die an Bedeutung gewinnenden in- und ausländischen privaten und institutionellen Anleger eine explizite Ausschüttungspolitik präferieren und das für sie optimale Ausschüttungsniveau tendenziell über dem derzeitigen Niveau in Deutschland liegt. In Kapitel 4 wurde herausgearbeitet, dass insbesondere die AgencyTheorie für die Ausschüttungspolitik eine große Bedeutung hat, die impliziert, im Zweifel mehr als weniger auszuschütten. Eine explizite Ausschüttungspolitik kann jedoch Auswirkungen auf das Investitionsprogramm und die Finanzierung haben, wenn Untemehmen durch zum Beispiel höhere Ausschüttungen nicht das ausreichende Kapital verbleibt, um geplante Investitionen durchzuführen. Unterstellt man ein optimales Investitionsprogramm, das heißt, alle Projekte mit einem positiven Kapitalwert sollen durchgeführt werden, dann ware es in diesem Fall notwendig, die benötigten Mittel durch die Auflösung von Rücklagen bzw. extern zu beschaffen. Nimmt man realistischerweise an, dass das Investitionsprogramm nicht exogen gegeben ist, das Management also die Möglichkeit hat, das Investitionsprogramm zu gestalten, kann der Zwang, extemes Kapital zu beschaffen, zum Underinvestment führen, das heißt, Untemehmen unterlassen Investitionen, die einen positiven Kapitalwert haben.

Wie in Kapitel 4 gezeigt ist die Ausschüttungspolitik eines der kontroversesten The-men in der Finanzwissenschaft. BLACK (1976) stellte test: “The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don’t fit together. ”718 Seitdem sind eine Vielzahl an Theorien und Modellen entwickelt worden, die durch eine große Anzahl von empirischen Untersuchungen auf ihren Erklärungsgehalt überprüft wurden. Keiner der Theorien ist es jedoch abschließend gelungen, die Antwort auf das Dividendenpuzzle zu finden. Knapp drei Jahrzehnte später schließen BAKER/POWELL/VEIT (2002b): “Despite a voluminous amount of research, we still do not have all the answers to the dividend puzzle.”719 Die Schwierigkeit, ein allgemein gültiges Modell zu finden, kann darin begründet sein, dass die Ausschüttungspolitik nicht mathematisch und einheitlich für alle Unternehmen zu jeder Zeit modellierbar ist.720 Während die relevanten Marktimperfektionen gefunden scheinen, erweist es sich trotzdem als schwierig, normative Aussagen hinsichtlich der Dividendenpolitik zu treffen, da jedes Unternehmen unterschiedliche Eigenschaften, Manager und Eigentümer hat.

Die vorliegende Arbeit verfolgte das Ziel, die strategische Bedeutung der Ausschüttungs- und insbesondere der Dividendenpolitik herauszuarbeiten und Ansatzpunkte für die Ausgestaltung der Ausschüttungspolitik zu entwickeln. Neben der Dividende wurde dabei auch auf die Ausschuttungsform des Aktienrückkaufs eingegangen. Untemehmen sehen sich in der Ausschüttungspolitik mit einer Vielzahl an Theorien und Erklärungsansätzen konfrontiert. Um den Entscheidungsprozess deutscher Aktiengesellschaften zu unterstützen, wurde eine Relevanzabschätzung der verschiedenen Theorien vorgenommen unter Einbezug der Investorenstruktur deutscher Aktiengesellschaften und aktueller Trends am Kapitalmarkt sowie weiterer mit der Ausschüttungspolitik verbundener Aspekte.