Alternative-Trading-Systems als Zukunftsoption

Geschäftsaktivitäten und Organisation etablierter Börsen sind seit Beginn der neunziger Jahre des 20. Jahrhunderts großen Veränderungen unterworfen. Der nationale und internationale Börsenwettbewerb zwingt die Börsenträger dazu, ihre Handelssysteme — auch als Reaktion auf konkurrierende Alternative-Trading-Systems (ATS) — den Wünschen und Bedürfnissen insbesondere institutioneller Investoren anzupassen und sich nach ihnen auszurichten. Auslöser war die Erkenntnis, dass es den ATS insbesondere in den USA gelang, einen beträchtlichen Teil des Order-flows an sich zu ziehen. Sichtbares Ergebnis dieser Entwicklung — erstmals auch in Deutschland — war 1993 die erfolgte Zulassung des Proprietary-TradingSystems (PTS) Instinet GmbH an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) als Freimakler.

Seit Beginn der neunziger Jahre des 20. Jahrhunderts haben sich auf nationaler und internationaler Ebene Art und Weise der Geschäftstätigkeiten der Wertpapierbörsen sowie die hierfür maßgeblichen Rahmenbedingungen grundlegend verändert. Die Globalisierung der Investitionen und Handelsaktivitäten und die rasante Entwicklung auf dem Gebiet der Informations- und Kommunikationstechnologien verschärfen den Wettbewerb der Börsenplätze auf nationaler und internationaler Ebene. Im Zuge dieser Veränderungen haben sich Alternativen zum börslichen Wertpapierhandel durch ATS gebildet, die den Wettbewerbsdruck auf die etablierten Börsen kontinuierlich erhöhen.

Beispielhaft wurden in Kapitel 2 Entwicklungen im Bereich der Informations- und Kommunikationstechnologien beschrieben, die zu erheblichen Steigerungen von Rechnerleistung und Datenverarbeitungskapazitäten geführt haben. Die Fortschritte haben einen grundlegenden Strukturwandel bei Börsen und Wertpapierdienstleistungen bewirkt.¹⁰⁵ Marktteilnehmer erhalten durch elektronische Handelssysteme einen dezentralen Marktzugang und Informationen in Echtzeit. Neue Technologien haben Geschwindigkeit, Genauigkeit und Transparenz des Handels bei deutlich gestiegenen Handelsvolumina erhöht.¹⁰⁶ Neben dem Wunsch der Handelsteilnehmer, bei reduzierten Transaktionskosten agieren zu können, sind die Erfüllung dieser Rahmenbedingungen als Forderungen an die Börsen gestellt worden.¹⁰⁷ Diesen Forderungen kann durch konsequente Anwendung moderner Computertechnologie entsprochen werden.¹⁰⁸ Als Konsequenz ist eine Loslösung des Wertpapierhandels von der Notwendigkeit der physischen Anwesenheit der Marktteilnehmer auf dem Parkett über verschiedenen Evolutionsstufen hinweg zu einem Handel über Computerbörsen zu erwarten.¹⁰⁸ Als Konsequenz ist eine Loslösung des Wertpapierhandels von der Notwendigkeit der physischen Anwesenheit der Marktteilnehmer auf dem Parkett über verschiedenen Evolutionsstufen hinweg zu einem Handel über Computerbörsen zu erwarten.

In den letzten Jahren haben sich sogenannte ATS auf den Wertpapiermärkten etabliert und sind in den Wettbewerb mit den traditionellen Börsen getreten. Sie ermöglichen Marktteilnehmern Wertpapiergeschäfte auf elektronischen Handelssystemen der zweiten und dritten Evolutionsstufe. Das Design dieser Systeme ist vielfältig. Diese können als Bulletin-Boards oder aber als geschlossene Handelsplattformen organisiert sein. Im folgenden Kapitel werden neben einer allgemeinen Definition und Beschreibung der Handelsmodelle die rechtliche Bewertung dieser Systeme diskutiert. Die praktische Relevanz wird nachfolgend am Profil zweier Systemanbieter mit Sitz in Deutschland erörtert.

Im folgenden Kapitel werden wesentliche Parameter des Börsenumfeldes untersucht. Von Bedeutung sind sowohl Änderungen der Marktstruktur und der im elektronischen Wertpapierhandel adaptierten Technologien als auch die Existenz konkurrierender ATS. Aus den Veränderungen lassen sich Anreizmotive und Anpassungsreaktionen der Institution Börse und ihrer Mitglieder bzw. Eigentümer gewinnen. Die Beantwortung der Frage, inwieweit endogene Faktoren eine Veränderung des Börsenverhaltens determinieren, wird anhand einer geschlossener Darstellung aufgrund theoretischer Überlegungen und empirischer Auswertungen gewonnen. Erkennbar ist, dass sich die Mehrheit der großen metropolitanen Börsen von einem Börsen-Club in eine Kapitalgesellschaft gewandelt hat.⁵⁹⁰

Durch die Ausnutzung von Netzwerkeffekten sowie angebots- und nachfrageseitiger Skalenerträge können ATS und internationale Börsen die etablierten nationalen Börsen herausfordern. Deregulierungen und neue Technologien haben die dazu notwendigen Bedingungen geschaffen. In Kapitel 5.5 wird dargestellt, dass sich Börsen als untereinander konkurrierende Unternehmen analysieren lassen. Diese bieten das Produkt Transaktionsdienstleistung an, welches durch die Adaption bestimmter Technologien verkörpert wird.⁹⁸⁰ Netzwerkeffekte und economies of scale liefern eine Erklärung für die Adaption moderner Technologien durch Börsen und Handelssysteme.⁹⁸¹ Aus diesen Überlegungen lassen sich Perspektiven für das zukünftige Börsenverhalten herleiten.

Die Integration der europäischen Börsen hat in den letzten Jahren aufgrund des fortschreitenden Wettbewerbs zwischen den nationalen Börsen untereinander sowie den aufstrebenden ATS und ausländischen Börsen stark zugenommen. Deregulierungen und technologischer Fortschritt haben die dazu notwendigen Rahmenbedingungen geschaffen.¹⁰²⁰ In diesem Wettbewerbsumfeld sind Kooperationen und Allianzen notwendig, um die beschriebenen Netzwerkeffekte und Skalenerträge durch Überschreiten der kritischen Masse auszunutzen und die technologische Entwicklung der börslichen Handelssysteme zu forcieren. Ein Beispiel für einen Merger ist die Eurex, welche durch eine Fusion der Handelsplattformen und Märkte geschaffen wurde, nicht aber durch die Errichtung einer gemeinsamen Börsenorganisation.¹⁰²¹

Hauptziel der vorliegenden Arbeit war eine umfassende Darstellung grundlegender Einflussfaktoren, Hindernisse und Probleme des Auftretens und der Positionierung etablierter Börsen im Wettbewerb. Daraus sollten Vorschläge und Konzepte für Börsenmodelle der Zukunft gewonnen werden.