Der Deutsche Corporate Governance Kodex als standardisierte Form der Corporate-Governance-Berichterstattung in der Finanzkommunikation

Zur Deutschland AG und deren Auflösung, siehe Fehre et al. (2011). Rapp und Strenger (2015) dokumentieren die Auflösung der personellen Verflechtungen innerhalb der Deutschland AG. Der britische Notenbanker Andrew Haldane stellte im April 2014 eine Rede an der London Business School unter den Titel „Zeitalter der Vermögensverwalter?“ (im Original: „The Age of Asset Management?“).

Vergleiche dazu die jährlichen „Wem gehört der DAX“-Studien der Beratungsgesellschaft EY oder die DIRK Studie „Investoren der Deutschland AG 5.0“ in Kooperation mit Ipreo.

Ausgangspunkt der ESG Diskussion, welches die Aspekte „Environmental“ (Umwelt), „Social“ (Gesellschaft) und „Governance“ (im Sinne von Unternehmensführung) subsummiert, kann in der 2004 von den Vereinten Nationen (UN) initiierte „Global Compact Initiative“ gesehen werden, welche darauf abzielte, die „Six Principles for Sustainable Investment“ der UN in der Praxis zu verankern. Vergleiche dazu Naumer (2017) und UNEP Finance Initiative (2017).

Dies insbesondere auch vor dem Hintergrund, dass Risikoaspekte unmittelbar auch für Fremdkapitalgeber relevant sind. Beispielsweise stellen Clark et al. (2015) eine Liste von 29 Studien zusammen, welche die Beziehung zwischen ESG-Kriterien und den Kapitalkosten von Unternehmen untersuchen und finden, dass die Ergebnisse von 90 % der Studien dahingehend zu interpretieren sind, dass ESG-Kriterien mit geringeren Kapitalkosten für Unternehmen einhergehen. Dies gilt sowohl für Eigen- wie auch für Fremdkapitalkosten, sodass dieser Zusammenhang als in der Literatur grundsätzlich gut etabliert angesehen werden kann.

So ist beispielsweise das Performanceargument in der Umfrage von Amel-Zadeh und Serafeim (2018) das dominierende Kriterium für die Entscheidung „für“ die Berücksichtigung von ESG-Kriterien. Entsprechend findet sich eine Vielzahl akademischer und nicht-akademischer Studien hierzu. Diese Studien unterscheiden sich in der Regel hinsichtlich Analysedesign deutlich voneinander. So befassen sie sich vielfach (nur) mit ausgewählten Aspekten der Bereiche E-S-G, verwenden unterschiedliche Performancemaße und unterscheiden sich hinsichtlich der im Analysefokus stehenden Unternehmen. Dies erschwert einen ad hoc-Vergleich der Studien unter- und miteinander. Um dieses Problem zu umgehen, führen Friede et al. (2015) in einer Meta-Meta-Analyse die Ergebnisse von gut 2200 der in der Literatur publizierten empirischen Studien zusammen. Als Ergebnis finden die Autoren zunächst, dass 90 % der untersuchten Studien eine nicht-negative (Korrelations-) Beziehung zwischen ESG-Kriterien und der Unternehmensperformance nahelegen. Eine tatsächlich positive Beziehung finden sich in rund 48 % der sogenannten Vote-Count Studien und 63 % der Meta-Analysen, welche bereits Einzelanalysen zusammenfassen. In nur gut 11 % aller analysierten Studien finden die Autoren eine negative Beziehung zwischen (ausgewählten) ESG-Kriterien und der Unternehmensperformance.

Aguilera und Cuervo-Cazurra (2004) analysieren das weltweit beobachtbare Aufkommen von Corporate Governance Kodizes zum Ende des letzten Jahrhunderts. Beispiel einer nicht an lokale Gegebenheiten angepassten Sammlung von Best Practice Empfehlungen sind die „G20/OECD Principles of Corporate Governance“ oder die „ICGN Global Governance Principles“.

Zur Vereinfachung sprechen wir im Folgenden immer von einer Aktiengesellschaft, da ein Aufsichtsrat hier laut §§ 95 bis 116 Aktiengesetz zwingend vorgeschrieben ist. Eine GmbH kann auf freiwilliger Basis einen Aufsichtsrat einrichten (die entsprechenden Vorschriften finden sich im § 52 GmbH-Gesetz).

Weiterhin werden das Platzen der Internetblase in 2001 und der folgende wirtschaftliche Abschwung als Katalysatoren für Initiativen zur Verbesserung von Corporate Governance bezeichnet. In anderen Ländern fand eine Diskussion bereits früher statt. Im Vereinigten Königreich wurde mit dem Cadbury Report bereits 1992 ein Corporate Governance Kodex eingeführt (vergleiche hierzu die Diskussion in Financial Reporting Council 2012).

Unrichtige Entsprechenserklärungen in einem nicht unwesentlichen Punkt können gemäß einem Urteil des Bundesgerichtshofs die Anfechtbarkeit der Entlastungsbeschlüsse, die zu dem Verstoß gefasst wurden, zur Folge haben (Bundesgerichtshof II ZR 174/08 vom 21. September 2009).

Das Entsprechensverhalten von Unternehmen wird in einer ganzen Reihe von Studien untersucht; insbesondere in den jährlichen Kodexakzeptanzstudien des Centers for Corporate Governance an der HHL (etwa Beyenbach et al. 2018) und den bis 2014 erschienenen jährlichen Corporate-Governance-Report-Studien des Berlin Center for Corporate Governance (von Werder und Bartz 2014). Eine der umfangreichsten Studien, welche systematisch die Querschnittsvariation im Entsprechensverhalten von Unternehmen untersucht, ist sicherlich die Studie von Kohl et al. (2014). Die Autoren analysieren dort das Entsprechensverhalten von Unternehmen des Prime Standards über die ersten zehn Kodexfassungen. Deskriptive Beschreibungen des Entsprechensverhaltens deutscher Unternehmen finden sich auch in Werder et al. (2005), Talaulicar und Werder (2008), Deubel et al. (2010), Kohl et al. (2011, 2013) und Beyenbach et al. (2017). Für einen Überblick über frühe Studien, siehe Böcking et al. (2012).

Die Begründungen der Abweichungen, obgleich grundsätzlich für jedes Unternehmen individuell möglich, lassen teilweise ebenfalls Tendenzen erkennen. So wird bei der Struktur der Vorstandsvergütung von Unternehmen häufig angeführt, dass kein Grund gesehen wird, warum der variable Bestandteil der Vergütung nach oben begrenzt sein sollte.

Es ist hierbei zu beachten, dass aufgrund der Revisionen des DCGK das Thema einer Ziffer stets erhalten bleibt, allerdings die konkret dahinterliegende Empfehlung sich über die Kodexversionen hinweg verändern kann.

Manche Studien greifen auf einfache Gruppenvergleiche, eventuell unterstützt durch sogenannte t-Tests zurück. Diese werden hier aufgrund ihrer nur sehr eingeschränkten Aussagekraft nicht weiter betrachtet.

Tran (2014) ist ein schönes Beispiel, wie implizite Kapitalkosten neuerdings auch in Corporate Governance-Studien zum deutschen Markt Einzug hielten.

Unsere nachfolgende Diskussion bezieht sich auf den Entwurf der Regierungskommission vom 25.10.2018 (Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex 2018). Im Rahmen der Konsultationsphase gingen der Regierungskommission mehr als 100 Stellungsnahmen zu dem Entwurf zu. Eine ausführliche Diskussion aus Investorensicht des aktuellen Entwurfs für eine neue Version des DCGK findet sich in Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (2019).

Das „Apply-and-Explain“-Prinzip bedeutet konkret, dass die Umsetzung der jeweiligen Grundsätze erläutert werden muss. Aus Sicht von steigender Transparenz ist eine Beschreibung der jeweiligen Umsetzung von Governance Grundsätzen sicherlich grundsätzlich positiv zu bewerten. Auf der anderen Seite kann ein solches „Apply-and-Explain“-Reporting natürlich auch zu einem deutlichen Mehraufwand für Unternehmen führen, wie von Teilen der Diskussionsteilnehmer aktuell befürchtet wird, ohne dass ein großer Mehrnutzen entsteht (vergleiche etwa Berger und Favoccia 2018).