6. Diskretionäre Konjunkturpolitik im Spannungsfeld konkurrierender Ziele

Dies heißt nicht, dass man mit der Fiskalpolitik das Ziel der Preisniveaustabilität erreichen könne; dazu bedarf es stets noch eines bestimmten Wechselkurses.

Vgl. hierzu die Ausführungen im siebenten Kapitel.

Der Vorwurf, hierbei handle es sich um eine „beggar-my-neighbour policy“, ist in dem Maße unberechtigt, in dem ein Übermaß an Devisenreserven, das in einer Phase des Stabilitätsexports entstanden ist, abgebaut wird, das Land also früher exportierte Stabilität reimportiert.

So entschloss sich die Bundesbank in der Rezession von 1966/67 nur sehr langsam zu einer Lockerung ihrer restriktiven Politik, zum Teil vielleicht auch in Verteidigung ihrer Autonomie gegenüber dem Drängen der Bundesregierung. Die Bundesregierung, die darüber ungehalten war, hat dann später ihrerseits wochen- und monatelang gezögert, bis sie im November 1968 das außenwirtschaftliche Ungleichgewicht mit einer steuerlichen Ersatzaufwertung zu beseitigen versuchte – trotz einer eindeutigen Stellungnahme der Bundesbank zugunsten einer echten Aufwertung und trotz eines Sachverständigenrat-Gutachtens, das schon in einem sehr frühen Stadium vorgelegen hat. Vgl. SVR 1969: 119.

Hierzu schreibt die Commission on Money and Credit (1961: 245), dass es bei guter Vorausplanung der Projekte möglich sei, in weniger als einem Jahr nach der Entscheidung die zusätzlichen Regierungsausgaben zu tätigen. Die Wirkung, die von der Auftragserteilung ausgeht, werde man viel früher spüren.

Vgl. Ando und Brown 1970: 359. Demnach hat eine dauerhafte Steueränderung in einem bestimmten Quartal im ersten Quartal danach eine Wirkung auf die Konsumausgaben, die 60 % des mehr oder weniger erhobenen Steuerbetrags ausmacht. Am Ende des zweiten und dritten Quartals hat sich die Wirkung auf 75 bzw. 86 % erhöht.

Vgl. Okun 1968/1970: 356, wo es heißt: „Throughout the first two years following a tax cut, the estimated impact per dollar of the personal tax reduction is substantially greater than that of the cut for corporations.“

Ando und Brown (1970: 360) stellen aufgrund des verfügbaren Materials fest, man könne nicht mit irgendeiner Sicherheit sagen, dass die degressive Abschreibung noch anders wirke als über die einbehaltenen Gewinne.

Direkte kreditpolitische Eingriffe wie Beschränkung des Konsumkredits oder des Hypothekenkredits, die den Wirtschaftssubjekten Entscheidungen abnehmen oder aufzwingen, wirken wahrscheinlich schneller (vgl. Commission on Money and Credit 1961: 244 f. sowie Committee on the Working of the Monetary System 1959: 167 („Radcliffe Report“), wo es auf Grund einer Analyse der Geldpolitik in den fünfziger Jahren heißt: „[…] the really quick substantial effects were secured by the hire purchase controls […]“.

Sie beträgt nach vorliegenden Untersuchungen in der Regel allein schon vier bis fünf Monate (vgl. Müller 1968). In der Restriktionsphase von 1964 bis 1966 waren es in der Bundesrepublik sogar 11 Monate. Doch darf man nicht übersehen, dass die Zentralbank in einer offenen Wirtschaft mit Konvertibilität nur dann die Herrschaft über die Geldmenge besitzt, wenn in den Partnerländern parallel gehandelt wird.

Vgl. hierzu Abschnitt 6.3.

Vgl. zur Diskussion des Lag-Problems auch Mager 1967.

Hierauf hat Culbertson (1960) hingewiesen.

Die umgekehrte Interpretation der Fakten, dass die Geldmenge nicht dem Zyklus mit einem langen Lag vorauseile, sondern mit einem kurzen Lag folge, hat sich aufgrund verschiedener Tests als unterlegen erwiesen (vgl. Friedman 1961/1969: 250, insbesondere Fußnote 19).

Vgl. auch Galbraith und Harris 1958.

Strenggenommen müsste als Bezugsgröße statt des Produktionspotenzials das potentielle Volumen der innerhalb des Währungsraums stattfindenden Transaktionen stehen, wobei der Währungsraum selbst auf Kosten (oder zugunsten) anderer Währungsräume expandieren (oder schrumpfen) kann. Diese Gesichtspunkte, die sich auf den Wettbewerb zwischen Währungen und Veränderungen von Marktanteilen von Währungen – analog den Marktanteilen von Gütern oder Unternehmen – beziehen, müssen hier der Einfachheit halber außer Betracht bleiben. Einzelheiten hierzu finden sich bei Vaubel 1975.

Diese erforderliche Wachstumsrate des Geld- und Kreditvolumens ist am geringsten, wenn man die Geldmenge als Summe von Bargeld im Nichtbankensektor und bereinigten Sichtdepositen bei den Geschäftsbanken definiert; sie ist etwas höher, wenn man die bereinigten termingebundenen Geschäftsbankdepositen in den Geldmengenbegriff einbezieht, und noch höher, wenn die Definition des Geld- und Kreditvolumens auch die Spardepositen umfaßt – immer unter der (realistischen) Voraussetzung, daß mit wachsendem Realeinkommen die Spardepositen stärker als die Termindepositen bei den Geschäftsbanken und diese im Verhältnis zum umlaufenden Bargeld und den Sichtdepositen zunehmen. Vgl. Friedman 1958/1969: 184, Fußnote 17.

Vgl. M. Friedmans Aussage vom 30. Oktober 1959 vor dem Joint Economic Committee (1959: 3022).

Die Ergebnisse der vom Radcliffe-Ausschuss durchgeführten Unternehmerbefragungen über die Zinsabhängigkeit der Investitionsentscheidungen erhärten diese Vermutung insofern, als die meisten Befragten zwar einen fühlbaren Einfluss anhaltend höherer Zinsen bestritten, aber andere Unternehmer – aus dem Bereich des Wohnungsbaus – zugaben, sie hätten 1957/58 ihr Programm nur deshalb gekürzt, weil sie glaubten, dass die hohen Zinsen nicht von Dauer sein würden. Vgl. Committee on the Working of the Monetary System 1959: 158 f., und siehe ferner Jasay 1960: 177 f.

Werte mit kurzer (Rest-)Laufzeit haben natürlich, wenn die Rückzahlung zu pari gesichert erscheint, eine höhere Liquidität; sie sind mit ihren Kursen gegenüber Veränderungen des Zinsniveaus sehr viel weniger empfindlich. Deshalb hängt die im Text beschriebene Wirkung in ihrer Stärke u. a. von der Laufzeitstruktur der von den Kreditinstituten gehaltenen Wertpapierbestände ab.

Im angelsächsischen Schrifttum wird diese Wirkung, die auf einer Zinserwartungselastizität der Banken von kleiner als 1 beruht, als „Locking-in“- oder „Roosa-Effekt“ bezeichnet (vgl. dazu u. a. Lindbeck 1959: 22 ff. und Whittlesey 1957: 35 f.). Die Theorie des „Roosa-Effekts“ geht zurück auf Roosa 1951 und Williams 1942. Skeptisch über das Eintreten des „Roosa-Effekts“ äußern sich u. a. Smith (1960) und Samuelson (1960: 268, Fußnote 3). Samuelson weist darauf hin, dass die Banken in den USA aus steuerlichen Gründen ein Interesse daran haben, die in Zeiten knappen Geldes hohen Bankverluste an Wertpapieren zu realisieren und dabei vor allem diejenigen Wertpapiere zu verkaufen, die die höchsten Verluste aufweisen.

In dem Maße, in dem die Banken einen Vorteil darin erblicken, dass sie den Kreditwünschen ihrer Kundschaft auch in schwierigen Situationen entsprechen können, werden sie natürlich festverzinsliche Werte auch bei sinkenden und relativ niedrigen Kursen veräußern. Im Übrigen setzt, wie J. Spraos (1959: 677 f.) betont, eine verschärfte Kreditrationierung durch die Banken voraus, dass diese die Verluste, die beim Abstoßen von Wertpapieren entstehen, nicht in Form höherer Kreditkosten auf die Kreditnehmer fortwälzen wollen.

Vergleichsnorm für dieses Urteil ist eine Zinspolitik von Fall zu Fall. Bei solchen Ermessensentscheidungen weiß die Zentralbank nicht, ob die Betroffenen eine Zinserhöhung als Signal für weitere Zinserhöhungen, als einmaligen definitiven Schritt oder als eine befristete Maßnahme auffassen werden. Wegen dieser Ungewissheit über den Einfluss ihrer Entscheidungen auf die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte kann die Zentralbank die liquiditätspolitischen Mittel nicht genau dosieren, und das macht es ihr wieder unmöglich, den Wirtschaftssubjekten glaubwürdig zu versichern, dass es sich gegebenenfalls um eine befristete Maßnahme handelt. E. Lundberg (1957: 163) schreibt dazu: „It is not possible with this type of monetary policy to establish and to make known a definite plan for the interest rate and liquidity policy of the central bank. The aims […] can and should be clearly stated, but the means to be employed need to be surrounded with an atmosphere of uncertainty and perhaps even mysticism – an atmosphere which, ideally, should also apply to the relationship of the central bank with the finance department of the government.“

Es ist in diesem Zusammenhang interessant, dass sich die Vertreter einer strengen Begrenzung der Geldmenge durch Ausschaltung der Kreditschöpfungsfähigkeit der Banken (100 % Pflichtreserven) vor die sehr schwierige Aufgabe gestellt sehen, auch die Kreditschöpfung der Nicht-Banken zu verhindern. Bei H. C. Simons (1936: 16 f.) heißt es z. B.: „Narrow limitation of the formal borrowing powers of other corporations would obviously be necessary, to prevent their effectively taking over the prerogatives of which banking corporations as such have been deprived […] Banking is a pervasive phenomenon, not something to be dealt with merely by legislation directed at what we call banks. The experience with the control of note issue is likely to be repeated in the future; many expedients for controlling similar practices may prove ineffective and disappointing because of the reappearance of prohibited practices in new and unprohibited forms. It seems impossible to predict what forms the evasions might take.“

A. Schwartz (1969: 65): „It is my judgement that money supply is the best of the targets considered, and that, whatever other targets are used, the money supply target is indispensable.“

J. Tobin (1969: 171): „[…] I believe in paying attention to interest rates. They are an important indicator of the relative scarcity of money and credit. They tell us not just what is happening to supply, but to supply relative to demand“; ebenso W. L. Smith (1973: 121 f.): „Meine spezifische Anregung besteht darin, daß sich das Federal Reserve auf den Schatzwechselsatz als die grundlegende Richtgröße für die Geldpolitik konzentriert.“

J. Tobin (1969: 173): „The principal channel through which financial policies and events affect business activity […] is the demand for storable and durable goods […]. Policies which increase the attractiveness of these goods are expansionary […]. Markets for existing durable goods, or for equities in them, are sensitive indicators of the attractiveness of these goods as stores of value“.

Über die keynesianische Auffassung schreibt K. Brunner (1970: 5 f., Übersetzung H. G.): „Der eine Hauptgedanke führt die Instabilität der IS-Kurve (das heißt: der Investitionen bei gegebenem Zinssatz, H. G.) auf die interne Dynamik des privaten und realen Sektors zurück […] Institutionen, die für die Geldpolitik verantwortlich sind, finden solche Theorien sehr attraktiv, denn sie rechtfertigen ihren Anspruch, unschuldig und erfolgreich zu sein […]“. „Die monetaristische These“, so fährt Brunner fort, „verwirft diese Sicht […] Die Position wird ziemlich radikal umgedreht. Der private Sektor absorbiert Schocks und formt sie in eine stabilisierende Bewegung um […]. Die Instabilität ist vor allem der Geld-, Kredit- und Fiskalpolitik zuzuschreiben.“

Ähnlich M. Friedman 1970/1973: 63: „Eine Änderung der monetären Wachstumsrate führt im Durchschnitt etwa zwei bis drei Quartale später zu einer Änderung der Wachstumsrate des nominellen Einkommens […]. Eine Änderung der Wachstumsrate des nominellen Einkommens zeigt sich typischerweise zuerst beim Output und fast gar nicht bei den Preisen […]. Die Wirkung auf die Preise tritt im Durchschnitt etwa zwei bis drei Quartale nach der Wirkung auf Einkommen und Output ein.“

Man kann auch allgemein formulieren: Ein steigender oder ein sinkender Preis ist kein eindeutiges Indiz dafür, dass das Angebot geringer oder größer geworden ist; denn ein Preis kann auch bei konstantem Angebot steigen oder sinken, einfach weil die Nachfrage größer oder kleiner wird. Und Konjunkturschwankungen sind bei gegebenem Angebot Nachfrageschwankungen. Ob das Angebot oder die Nachfrage ein Ansteigen des Preises (Zinses) bewirkt hat, kann man nur entscheiden, wenn man weiß, ob die Menge (Geldmenge), die gehandelt worden ist, ab- oder zugenommen hat.

„Empirisch […] zeigt sich, daß die Bewegungen der Umlaufsgeschwindigkeit dahin tendieren, die Bewegungen der Geldmenge zu verstärken, anstatt sie auszugleichen.“ (Friedman 1970/1973: 58).

„Keynesians […] expect people to buy financial assets when they feel that they have larger money balances than they strictly require (given the pattern, present or prospective, of interest rates), whereas monetarists expect the adjustment to take place through ‘direct’ purchases of a wider range of assets, including physical assets such as consumer durables.“ (The Bank of England 1972: 15)

In dieser Abgrenzung erfasst die Deutsche Bundesbank seit Juni 1973 die freien Liquiditätsreserven. Vgl. hierzu Deutsche Bundesbank 1973: 47 f.

Vgl. hierzu SVR 1972: Tz. 234 ff.

Die Bereinigung um die kumulierten Wirkungen aus der Veränderung des durchschnittlichen Mindestreservesatzes ist erforderlich, damit man eine Zunahme der Zentralbankguthaben, die durch eine restriktive Mindestreservepolitik bedingt ist, nicht als eine Zunahme der monetären Basis und damit als eine expansive Politik interpretiert (vgl. Andersen und Jordan 1968: 7 ff.).

Um die Aufgabe nicht unnütz schwierig zu machen, wird es zweckmäßig sein, den Index so zu konstruieren, dass in ihm die direkten Preisfolgen exogener Störungen nicht zum Ausdruck kommen. Solche Ursachen wären Saisonschwankungen, ein Steigen oder Fallen der Importpreise, eine besonders gute oder schlechte Ernte, die Aufhebung bisheriger Preiskontrollen und eine Variation der Verbrauchsteuersätze (vgl. hierzu Meade 1958: 17 ff. und Fellner et al. 1961: 25 ff.).

Die Orientierung an Frühsymptomen wird erleichtert durch Trendbefragungen, wie sie z. B. das Ifo-Institut für Wirtschaftsforschung (München) hinsichtlich der Investitionsabsichten (zweimal im Jahr) und der Kapazitätsauslastung (vierteljährlich) in verschiedenen Bereichen der Industrie durchführt. Der monatliche Ifo-Konjunkturtest informiert darüber, wie die einzelnen Industriebranchen die Geschäftslage, die Produktionstätigkeit, die Lagerbestände an Fertigwaren, den Auftragseingang und -bestand und die Preisentwicklung beurteilen und welche Pläne und Erwartungen sie für die nächste Zukunft hinsichtlich der Geschäftsentwicklung und der Entwicklung bei Produktion, Export und Verkaufspreisen hegen.

Lohnerhöhungen im Umfang des gesamtwirtschaftlichen Produktivitätsfortschritts sind unter bestimmten Bedingungen kostenniveauneutral und dann – bei konstantem Monopolgrad auf den Gütermärkten – dem Ziel der Stabilität des Preisniveaus angemessen. Mehr hierüber im siebenten Kapitel zur Einkommens- und Marktpolitik.

Siehe dazu auch Abschn. 7.​6.

Dieser Gefahr können sich Unternehmen zwar dadurch entziehen, dass sie zu den hohen Zinsen nur kurzfristige Kredite aufnehmen, aber wenn sie, wie in der Ausgangslage unterstellt, mit einem Fortgang oder gar einer Beschleunigung der Inflation rechnen, werden sie lieber langfristig zu den gegebenen Zinsen finanzieren.

„During the last half dozen years there has grown to some popularity in this country a new and special doctrine of fiscal policy. In reaction against the earlier emphasis on variations of public expenditure as a countercyclical device and to the earlier emphasis on tax policy, the new view holds that it is optimal to rely on changes in tax revenues alone to contribute to over-all business stability […].“ (Samuelson 1951: 157)

Vgl. Abschnitt 6.5. sowie SVR 1965: Tz. 178 ff. und Giersch 1973b.

Dies ist der Fall, in dem das Zinsniveau deutlich und schnell absacken muss, um zu verhindern, dass ein Sinken der Zinsen in kleinen Schritten die Erwartung weiterer Zinssenkungen induziert, also ein Vertagen und damit ein Sinken der Kreditnachfrage bewirkt.

Die Signalwirkung spielte lange Zeit in Großbritannien eine bedeutende Rolle.,,Experience shows that if the rise in the rate of interest demanded by the Central Bank is sufficiently pronounced, it will be followed by a rise in the rates demanded by the other banks as well […] the chief proximate cause impelling them to raise their rates seems to be the force of long established custom – the knowledge that that is the course of action expected of them by the Bank of England, and an implicit confidence that the Bank of England does not act without good reason. And perhaps in America also the most important connecting link is a psychological one of this kind.“ (Robertson 1915/1948: 161)

Im Rahmen einer Konjunkturpolitik, die dem Ziel der Vollbeschäftigung den Vorrang vor dem der Geldwertstabilität einräumte, musste das Federal Reserve System in den ersten Nachkriegsjahren die Kurse der Staatspapiere auf dem vom Schatzamt gewünschten Niveau stabilisieren und das Zinsniveau entsprechend niedrig halten. Der Spielraum für kreditpolitische Maßnahmen zur Dämpfung des Inflationsprozesses in den Vereinigten Staaten war dadurch wesentlich eingeschränkt. 1951 kam es dann zu einem Übereinkommen zwischen Schatzamt und Zentralbanksystem, wonach die Zentralbank von der Verpflichtung zur Ausübung der Kursstützungspolitik entbunden wurde. „In effect […] the Federal Reserve became free to conduct open market operations for counter-cyclical purposes. Monetary policy at last had regained its freedom.“ (Wallich und Axilrod 1971: 119)

„When prices are falling, profits low, the future uncertain and financial sentiment depressed and alarmed […] lenders are most exigent and least inclined to embark their resources on long term […]; so that the bond rate […] may be expected […] to be higher than normal.“ (Keynes 1930: 373)

Wie J. Aschheim (1961: 54) berichtet, haben sich bei einer Umfrage des Joint Economic Committee im Jahr 1958 nur 7,5 % der 615 befragten wirtschaftswissenschaftlichen Hochschullehrer für die Bills-only-Doktrin ausgesprochen, während 85 % eine den Umständen gemäße Flexibilität bei der Auswahl der zu handelnden Wertpapiertypen forderten. Ebenso empfiehlt die amerikanische Geld- und Kreditkommission (mit nur einer Gegenstimme), die Zentralbank solle im Rahmen ihrer Konjunkturpolitik die Struktur ebenso wie das Niveau der Zinssätze beeinflussen und Wertpapiere verschiedener Laufzeit zum Gegenstand der Offenmarktpolitik machen (vgl. Commission on Money and Credit 1961: 64). Auch der Wissenschaftliche Beirat beim Bundeswirtschaftsministerium (1956: 43) hält eine „Ausdehnung der Offenmarktoperationen auf langfristige festverzinsliche Wertpapiere“ für zweckmäßig; im Gegensatz hierzu meint O. Veit (1961: 268), dass einer solchen Ausdehnung „grundsätzlic nicht das Wort geredet werden kann“. Im Rahmen ihrer Maßnahmen zur Belebung der wirtschaftlichen Aktivität ging die Deutsche Bundesbank Mitte 1967 dazu über, Anleihen des Bundes und seiner Sondervermögen am offenen Markt anzukaufen, um „in Verfolgung ihrer gegenwärtigen kreditpolitischen Linie“ den Geldmarkt liquide zu halten und zugleich den Rentenmarkt im Sinne ihrer Zinspolitik zu beeinflussen (Deutsche Bundesbank 1967: 5). Dass die Einbeziehung langfristiger Papiere in die Offenmarktpolitik der Bundesbank gerechtfertigt war, zeigt eine Untersuchung von H. König und J. Wolters (1969), derzufolge der Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinssätzen in der Bundesrepublik zwischen 1956 und 1967 recht locker war.

Vgl. z. B. Aschheim 1961: 6, ferner R. A. Musgraves Aussage vor dem Joint Economic Committee (Joint Economic Committee 1959: 2766). Wenn in der Rezession der langfristige Zinssatz im Vergleich zu den kurzfristigen Sätzen zu hoch ist, so kann dies natürlich auch damit zusammenhängen, dass der Fiskus versucht, die öffentliche Schuld zu konsolidieren. Er behindert dadurch den Prozess der Schuldenkonsolidierung im privatwirtschaftlichen Bereich, der notwendig ist, damit die Unternehmen möglichst schnell wieder den Mut zur Neuverschuldung zurückgewinnen. Indem die Zentralbank langfristige Titel kauft, vermindert sie die nachteiligen Folgen einer prozyklischen Konsolidierungspolitik des Staates. Zu einer antizyklischen Konsolidierungspolitik des Fiskus kann es wohl erst kommen, wenn man die staatliche Schuldenverwaltung mit der Offenmarktpolitik integriert und einer konjunkturpolitischen Instanz – wie etwa der Zentralbank – überträgt. Siehe hierzu auch Rolph und Break 1961: 539 ff.

Dieses Argument geht auf Kindleberger (1965, 1966) und Salant (1966) zurück.

Von Nachteil ist allerdings, dass der Kreditplafond, wenn er ausgenutzt wird, den Wettbewerb der Banken um die potentiellen Kreditnachfrager stark einschränkt (vgl. SVR 1965: Tz. 197).

Vgl. dazu die Diskussion im Joint Committee on the Economic Report 1952: 482 ff.

Vgl. Hazelett 1957 und den Kommentar von Hart 1957: 149.

Außerdem kann die Kreditgewährung der Kreditvermittler eingeschränkt werden, indem man diese verpflichtet, Mindestreserven in Form von Zentralbankgeld zu halten (vgl. Dürr 1966: 47).

Ein Beispiel dafür, wie durch Abkommen zwischen der Zentralbank und den Banken ein Überschuss an Primärliquiditat abgeschöpft werden kann, ist die sogenannte Blessing-Anleihe vom August 1960. Im Rahmen einer Vereinbarung mit der Deutschen Bundesbank verpflichteten sich damals die im Bundesanleihekonsortium vertretenen Banken, „nicht handelbare Mobilisierungstitel bis zur Höhe von DM 1 Mrd. für die Dauer von zwei Jahren zu übernehmen und, von dringenden Ausnahmefallen abgesehen, während der ganzen Laufzeit im Portefeuille zu behalten“. Siehe Deutsche Bundesbank 1960: 40.

Von den Möglichkeiten selektiver Kreditkontrolle ist vor allem in den USA, wenn auch oft nur mit geringem Erfolg, Gebrauch gemacht worden. Vgl. zum Folgenden auch Haines 1961: 197 ff. und Gafafer 1967: 39 ff., 97 f. und 131 ff.

Bei Schlesinger (1960/1965: 395) heißt es hierzu: „Large business concerns usually maintain substantial lines of credit which may normally be unused. In boom periods they will draw upon these lines of credit; so that banks may be forced to reject loan requests by small businesses willing to pay market rates or higher.“

Diese Hoffnung hat sehr deutlich C. Shoup vor dem Joint Economic Committee (1961: 202 f.) ausgesprochen.

Vgl. SVR 1965: Tz. 200 und die im Gutachten auf S. 138 zitierte Literatur über den schwedischen Investitionsfonds.

Vgl. zu Einzelfragen der Ausgestaltung Binder 1956: 85 ff. und die Darstellung des in Schweden und Norwegen angewandten Systems in CEPES 1958: 388 ff.

Gesetzlich verankert wurde dieses Instrument in der Bundesrepublik Deutschland in § 26 StabG.

Das Committee for Economic Development (CED), das das „full employment budgeting“ in den USA durchgesetzt hat, plädiert für einen Vollbeschäftigungsüberschuss. Es sieht hierin „a needed source of long-term budgetary discipline“ (CED 1972).