Praxishandbuch Unternehmensbewertung

Frontmatter

Grundlagen der Unternehmensbewertung

Anlässe, Funktionen, Verfahren und Grundsätze

Zusammenfassung

Die Bewertung von Unternehmen ist seit Jahrzehnten in Betriebswirtschaftslehre, Jurisprudenz und Bewertungspraxis ein Dauerthema. Komplexität und Vielschichtigkeit möglicher Fallgestaltungen haben zur Folge, dass rein schematische Lösungen nicht zu befriedigenden Ergebnissen führen und bestehende, komplexe Verfahren immer wieder angepasst werden müssen. Dies trifft insbesondere auf den Mittelstand zu, bei dem auf der einen Seite die Individualität der Unternehmer und ihrer Unternehmen besonders ausgeprägt ist und auf der anderen Seite mangelnde Transparenz zu Informationsdefiziten führt. Die Betriebswirtschaft kann daher mathematisch keinen unwiderlegbaren Unternehmenswert ableiten. Gleichwohl haben sich zwischenzeitlich investitionstheoretisch fundierte Leitlinien herausgebildet, die allgemein anerkannt sind und deren Befolgung zu akzeptablen Ergebnissen führt.

Jens-Uwe Nölle

Due Diligence bei Unternehmensbewertungen

Zusammenfassung

Die Übernahme eines Unternehmens oder der Erwerb einer Unternehmensbeteiligung erfordern, dass sich die Beteiligten zuvor ein genaues Bild von der wirtschaftlichen und rechtlichen Situation des Unternehmens machen. Um zu einer Entscheidung über die Durchführung der Investition zu gelangen, sind relevante Informationen zu beschaffen, auszuwerten und zu verarbeiten. Für diesen Prozess, in dem die bereitgestellten oder zu beschaffenden Informationen gesichtet, analysiert und beurteilt werden, hat sich auch im deutschen Sprachraum die englischsprachige Bezeichnung „Due Diligence“ eingebürgert. Der Begriff weist ursprünglich nur auf den von Investor und Beratern anzulegenden Sorgfaltsmaßstab hin wird heute aber für den Gesamtprozess der Informationsbeschaffung, -analyse und -beurteilung verwendet.

Marc Schacht

Bilanz- und Kennzahlenanalyse von Unternehmen

Zusammenfassung

Betriebswirtschaftliche Kennzahlen finden vielseitige Verwendung in der externen Analyse von Unternehmen. Die Einfachheit ihrer Berechnung wie auch die ihnen von Finanzanalysten zugeschriebene Aussagekraft haben Kennzahlen und auf ihnen aufbauende Ansätze der Jahresabschlussanalyse zu einem Instrumentarium werden lassen, das z. B. in der Beurteilung der Kreditwürdigkeit einer Unternehmung nicht mehr wegzudenken ist.

Stefan Lummert, Marcus Schumacher

Cash-flow im Jahresabschluss als Basis der Unternehmensbewertung

Zusammenfassung

Der Wert einer Investition bemisst sich für einen Investor daran, was ihm schlussendlich aus dieser Investition zur eigenen Verwendung frei zur Verfügung steht. Lässt man in diesem Zusammenhang ideelle Werte unbeachtet und reduziert die mannigfaltigen Ausprägungen materieller Werte auf bares Geld, bemisst sich der Wert der Investition durch die dem Investor zufließenden Gelder abzüglich von ihm zu erbringender Zahlungen.

Torsten Blaschke

Der Zinssatz in der Unternehmensbewertung

Zusammenfassung

Bei Unternehmensbewertungen nach dem „Discounted-Cash-flow-Verfahren“ wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Zahlungsüberschüsse (Cashflows) auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Als Diskontierungsfaktor wird dabei ein Kapitalkostensatz verwendet. Es liegt nahe, dass der Unternehmenswert sehr sensibel auf Änderungen dieser Größe reagiert.

Tim Pankoke, Kerstin Petersmeier

Analyseschritte zur Ermittlung des Zukunftserfolgs

Zusammenfassung

Die in der Unternehmensbewertung vorherrschenden Ertragswert- und Discounted Cash-flow (DCF)-Verfahren ermitteln den Unternehmenswert als Barwert zukünftiger Überschüsse. Grundlage hierfür ist eine Unternehmensplanung, die zunächst eine detaillierte Vergangenheitsanalyse erfordert. Hierzu werden fundierte Kenntnisse über das Unternehmen benötigt, deren Erlangung eine umfangreiche Informationsbeschaffung notwendig macht. Neben den unternehmensbezogenen Daten sind dabei auch Informationen über Branche und Marktentwicklung zu erheben, um die Position des Unternehmens im Gesamtmarkt bestimmen zu können.

Helge Bernd von Ahsen, Bernhard de Witt

Ertragswertverfahren

Eine Einführung

Zusammenfassung

Das Ertragswertverfahren stellt neben den Discounted-Cash-flow-Verfahren eines der vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. (IDW) als geeignet anerkannten Verfahren zur Unternehmensbewertung dar. Die Grundsätze, nach denen aus Sicht des Berufstands der Wirtschaftsprüfer ein Unternehmen zu bewerten ist, sind im „IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i. d. F. 2008), Stand: 2. April 2008“ (im Folgenden „IDW S 1 i. d. F. 2008“) kodifiziert. Mit der in 2008 erfolgten Aktualisierung des IDW S 1 setzt das IDW die sich aus der Unternehmensteuerreform 2008 ergebenden Auswirkungen auf wichtige steuerliche Parameter bei der Unternehmenswertermittlung um. Darüber hinaus hat das IDW die Aktualisierung zu einer konzeptionellen Klarstellung und Differenzierung im Hinblick auf steuerliche Typisierungen bei verschiedenen Bewertungsanlässen genutzt und damit auf Diskussionen und Erfahrungen der Praxis in den letzten Jahren reagiert.

Christoph Serf

Discounted-Cash-flow-Verfahren

Eine Einführung

Zusammenfassung

Das Discounted-Cash-flow (DCF)-Verfahren ist eine aus dem angelsächsischen Raum stammende Form der Unternehmensbewertung. Als Ausprägung der zukunfts-bezogenen Gesamtbewertungsverfahren gilt es als Standardverfahren der Unternehmensbewertung und bildet im Rahmen von Unternehmenstransaktionen eine wesentliche Grundlage der Wertfindung. Basis des DCF-Verfahrens ist die aus der dynamischen Investitionsrechnung bekannte Kapitalwertmethode, bei der der Wert zukünftiger Zahlungsströme durch Diskontierung auf den Bewertungsstichtag und Abzug der Anfangsauszahlung bestimmt wird (Nettokapitalwert). Der Grundgedanke kann mittels eines einfachen Beispiels erläutert werden.

Ulrich Schacht, Matthias Fackler

Ertragswert- und Discounted-Cashflow-Verfahren im Vergleich

Zusammenfassung

Ertragswert- und Discounted-Cash-flow („DCF“)-Verfahren führen in Deutschland ein nicht immer friedliches Miteinander, obwohl beide Verfahren in Praxis und Wissenschaft anerkannt sind. In Deutschland ist das Ertragswertverfahren weit verbreitet und findet insbesondere bei Wirtschaftsprüfern breite Anwendung. Dagegen dominiert im angelsächsischen Raum und bei Unternehmensbewertungen von Investmentbanken sowie Unternehmensberatungsgesellschaften das DCF-Verfahren.

Michael Mokler

Unternehmensbewertung auf Basis von Multiplikatoren

Zusammenfassung

Die Bewertung mittels Multiplikatoren ist ein in der Praxis häufig verwendeter Ansatz bei der Bewertung von Unternehmen. Grundgedanke dieses Ansatzes ist die Annahme, dass ähnliche Unternehmen vergleichbare Preise haben sollten (law of one price). Dabei wird der Wert der zu bewertenden Einheit (Bewertungs-/Zielobjekt) anhand bekannter Marktpreise (Börsen-/Transaktionswerte) vergleichbarer Referenzobjekte (Peer Group) abgeleitet.

Ulrich Schacht, Matthias Fackler

Bewertung eines Leveraged-Buy-out

Eine Einführung

Zusammenfassung

Buy-outs sind in den letzen Jahren zunehmend in den Blickpunkt der Öffentlichkeit geraten und nicht zuletzt durch „Mega-Deals“ wie z. B. der Übernahme der Immobiliengesellschaft Viterra durch die zur Private Equity-Gesellschaft Terra Firma gehörende Deutsche Annington im Frühsommer 2005 zu einem wesentlichen Bestandteil des M&A-Marktes geworden. Auch in 2008 wurden vereinzelt z. B. mit dem Kauf von 25,1 % an Evonik durch das Private Equity Unternehmen CVC für € 2,5 Mrd. noch große Transaktionen abgeschlossen. Lange Zeit wurde kaum ein Unternehmen veräußert, ohne dass nicht auch auf Buy-outs spezialisierte Beteiligungsgesellschaften, so genannte Private Equity-Gesellschaften (Synonym: Beteiligungsgesellschaft, Finanzinvestor), am Bieterwettbewerb teilnahmen.

Raffael Johnen, Ulrich Schacht

Residualgewinnverfahren zur Unternehmensbewertung und -steuerung

Am Beispiel des Economic-Value-Added

Zusammenfassung

Im Zuge der Fokussierung auf den Eigentümernutzen (Shareholder Value) kommt der Frage nach der Wertschaffung bzw. -maximierung für die Eigentümer zentrale Bedeutung bei operativen und strategischen Entscheidungen der Unternehmensführung zu. Die Wertschaffung wird durch den Vergleich des erwarteten Einkommensstroms einer Investition mit einer laufzeit- und risikoadäquaten Alternativinvestition am Kapitalmarkt bestimmt. Die Beurteilung und Steuerung von Investitionen und auch ganzen Unternehmen ist neben den auf Zahlungströmen basierenden Methoden, wie z. B. Discounted-Cash-flow-Verfahren, auch mittels Residualgewinnverfahren möglich, die auf periodischen Übergewinnen aufbauen. Bei identischen Prämissen und einer konsistenten Bestimmung der in die jeweiligen Berechnungen einfließenden Größen führen beide Verfahren zum gleichen Barwert und damit einer übereinstimmenden Einschätzung zur Vorteilhaftigkeit einer Investition.

Matthias Fackler, Jens Wimschulte

Dividenden-Bewertungsmodelle

Eigenkapitalbewertung

Zusammenfassung

Dieser Beitrag beschäftigt sich mit Dividenden-Bewertungsmodellen. Dividenden-Bewertungsmodelle repräsentieren Ansätze zur Eigenkapitalbewertung.

Karl Ludwig Keiber

Unternehmensbewertung auf Basis von Realoptionen

Der Wert unternehmerischer Flexibilität

Zusammenfassung

Der Wert eines Unternehmens bemisst sich aus mindestens zwei Komponenten. Die erste Komponente ist der Barwert der zukünftigen Zahlungsströme. Die zweite Komponente bildet unternehmerische Entscheidungsspielräume bzw. unternehmerische Flexibilität ab. Diese Flexibilitäten bezeichnet man als reale Optionen. Realoptionen sind in vielerlei Hinsicht bewertungsrelevant. Wie später genauer gezeigt wird, bilden sie einen Brückenschlag zwischen einer rein finanzwirtschaftlichen Betrachtungsweise und der Perspektive der Unternehmensstrategie.

Michael Adams, Markus Rudolf

Berücksichtigung von Steuern in der Unternehmensbewertung

Zusammenfassung

Nach dem in Theorie, Praxis und Rechtsprechung vorherrschenden Verständnis stellt der Wert eines Unternehmens einen Zukunftserfolgswert dar. Dieser ist durch Kapitalisierung der zukünftigen ausschüttungs- bzw. entnahmefähigen Ergebnisse der Anteilseigner mit einem Vergleichszins, der die Renditeerwartung einer Alternativinvestition darstellt (Kapitalisierungszinssatz), zu ermitteln.

Christoph Löffler

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