Wertsteigerungsanalyse und Messung von Managementleistungen

In den vergangenen Jahren fanden folgende Schlagworte Eingang in die Diskussion von Theorie und Praxis der strategischen Unternehmensführung: „Value-based Management“, „wertorientierte Unternehmensführung“, „Wertmanagement“. Der wertorientierte Management-Ansatz ist dadurch gekennzeichnet, daß er den Eigentümerwert, engl. „shareholder value“, und damit die Anspruchsgruppe der Eigentümer ins Zentrum der Betrachtungen rückt. Oberstes Ziel der Unternehmensführung ist es demnach, eine Wertsteigerung für die Eigentümer zur realisieren. Dieses Unternehmensverständnis, das Mitte der 80er Jahre in den USA seinen Ausgang nahm, gewinnnt inzwischen auch im deutschsprachigen Raum zunehmend an Bedeutung. Diese Entwicklung ist ein Indiz für einen tiefgreifenden und grundlegenden Wandel in Richtung eines aktionärsfreundlicheren Unternehmensverständnisses in Europa.1

Wie bereits in Kapitel 0.0 erwähnt, setzt das wertorientierte Steuerungssystem die Kenntnis eines Maßstabes bzw. einer Orientierungsgröße voraus. Dieser Maßstab soll darüber Auskunft geben, wonach sich aus der Sicht der Investoren der Erfolg eines Unternehmens bemißt. Eine vertiefte Beschäftigung mit Maßstäben und Meßinstrumenten bedingt einleitend eine Auseinandersetzung mit zentralen Begriffen sowie mit Vorüberlegungen zur Erfolgsmessung.

Strategische Entscheidungen von Führungskräften und deren Umsetzung verändern den ökonomischen Wert des Bewertungsobjektes, handle es sich nun um eine einzelne strategische Geschäftseinheit oder aber um ein Unternehmen als Ganzes. Vordringlichstes Ziel der Wertsteigerungsanalyse ist — und dies kommt im Begriff „Wertsteigerungsanalyse” zum Ausdruck — die Ermittlung der Werteveränderung, die eine bestimmte strategische Entscheidung möglicherweise bewirkt. Weiters erlaubt die Wertsteigerungsanalyse die Ermittlung des absoluten, aus der Sicht der Eigentümer relevanten Wertes eines Bewertungsobjektes, der als Verkehrswert in Kauf- und Verkaufentscheidungen ganzer Unternehmen und von Unternehmensteilen einfließt. Für die wertorientierte Messung strategischer Leistungen von Führungskräften steht wiederum die Messung der Veränderung des ökonomischen Wertes im Vordergrund.

Der Cash-flow eines Unternehmens gibt Auskunft über dessen Finanzkraft, d.h. über dessen Fähigkeit, finanzielle Mittel für Zinsen und Dividenden, Schuldentilgung sowie zur Finanzierung von Investitionen aus eigener Kraft aufgrund der betrieblichen Tätigkeit aufzubringen.^{1 2} Sowohl in Theorie als auch Praxis bestehen auch heute noch, mehr als 40 Jahre, nachdem dieser Begriff Eingang in die Praxis der Unternehmensbeurteilung gefunden hat, erhebliche Auffassungsunterschiede.³ Auf eine eindeutige Definition des freien Cash-flow und dessen Bestimmung muß daher im folgenden besonderer Wert gelegt werden.

Der Diskontsatz ¹ spiegelt sich in den Kapitalkosten eines Bewertungsobjektes wieder. Er berücksichtigt sämtliche Finanzierungserfordernisse, die dem Bewertungsobjekt aus der Finanzierung des Geschäfts sowie zusätzlicher Investitionsvorhaben erwachsen. Die Höhe der Finanzierungskosten wird durch die einzelnen Teilnehmer am Kapitalmarkt bestimmt, die dem Bewertungsobjekt Eigenoder Fremdkapital zur Verfügung stellen. Die Höhe der Kapitalkosten richtet sich nach dem Preis des risikofreien Kapitals und nach den Risiken, die die Kapitalgeber dem Bewertungsobjekt beimessen. Das Risiko der Kapitalgeber bemißt sich nach der Möglichkeit, daß sich bestimmte Renditeerwartungen der Kapitalgeber nicht erfüllen.

In Zukunft anfallende freie Cash-flows, die im Rahmen der Wertsteigerungsanalyse geschätzt und mittels des gewichteten Kapitalkostensatzes (WACC) auf den Gegenwartswert diskontiert werden, werden in der Regel in folgende zwei Zeitabschnitte gegliedert:

Der Unternehmenswert repräsentiert den ökonomischen Wert bzw. den Marktwert des Bewertungsobjektes, auf den sowohl die Eigen- als auch die Fremdkapitalgeber einen finanziellen Anspruch besitzen. Der Unternehmenswert setzt sich daher zusammen aus dem langfristigen Verkehrswert des Eigenkapitals und des Marktwertes des Fremdkapitals. Die Ziel- und Orientierungsgröße unternehmerischer Entscheidungen und unternehmerischen Handelns im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung ist jedoch nicht die Maximierung des Unternehmens, sondern des Eigentümerwertes.

In den Kapiteln 3 bis 6 wurden die einzelnen Komponenten dargestellt, die in die Wertsteigerungsanalyse Eingang finden. In diesem Kapitel wird gezeigt, wie diese Komponenten zum Zwecke einer wertorientierten Leistungsmessung zusammengefügt werden können. Dieses Kapitel liefert Aufschlüsse darüber, ob das Instrument „Wertsteigerungsanalyse“ auf dem Gebiet der Identifikation, Messung und Bewertung von Managementleistungen ein aufgabenadäquates Einsatzfeld findet. Eine abschließende Würdigung dieses Instrumentes im Hinblick auf die Validität der zugrundliegenden Annahmen und im Hinblick auf die Praktikabilität des konkreten Einsatzes wird in Kapitel 8 vorgenommen.

Die theoretischen Grundüberlegungen und Vorzüge der Wertsteigerungsanalyse gegenüber anderen Bewertungsmodellen gelten als konzeptionell sauber, als in sich konsistent und als formallogisch richtig.¹ Dieser Satz soll keineswegs sugge — rieren, daß durch die Wertsteigerungsanalyse sämtliche konzeptionellen und praktischen Probleme befriedigend gelöst wären. Im folgenden Kapitel wird zuerst eine Würdigung der Wertsteigerungsanalyse aus konzeptionell-theoretischer Sicht vorgenommen. In Kapitel 8.1 erfolgt eine Beurteilung der Wertsteigerungsanalyse aus methodisch-anwendungsbezogener Sicht.