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2017 | OriginalPaper | Buchkapitel

2. Kapitalmarkttheorie und Markteffizienz-Hypothese – Überfälliger Paradigmenwechsel

verfasst von : Heinz-Werner Rapp, Alfons Cortés

Erschienen in: Cognitive Finance

Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden

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Zusammenfassung

Das Grundkonzept der modernen Kapitalmarkttheorie entstand in den 50er und 60er Jahren des vorigen Jahrhunderts. Die frühen Vertreter der modernen Kapitalmarktforschung untersuchten erstmals eingehend die Preisbildung, die Preisentwicklung und das intertemporale Preisverhalten an realen Kapitalmärkten. Aus diesen Ursprüngen entwickelte sich in den Folgejahren die sogenannte „Markteffizienz-Hypothese“, die zum Mittelpunkt des derzeitigen Paradigmas der Modernen Kapitalmarkttheorie wurde. Schon in den 1980er Jahren setzte eine zunehmend kritische Diskussion zur Gültigkeit dieses Paradigmas ein, die bis heute anhält. In zahlreichen Arbeiten wurden schwerwiegende „Anomalien“ nachgewiesen, die eine generelle Gültigkeit des Paradigmas in Frage stellten. Mangels überzeugender Erklärungsalternativen führten diese Ergebnisse jedoch nicht zu einer grundlegenden Überprüfung oder gar Neudefinition der theoretischen Modelle.

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Vgl. Markowitz (1952), Portfolio; Tobin (1958), Liquidity; Mandelbrot (1963), Variation; Sharpe (1964), Prices; Fama (1965), Behavior. Eine geschlossene Darstellung maßgeblicher Arbeiten dieser Zeit findet sich bei Cootner (1964), Random.

Godfrey et al. (1964), Random-Walk, S. 6. Malkiel (1973), Walk, widmet dieser These sogar ein ganzes Buch.

Vgl. dazu grundlegend: Mandelbrot (1963), Variation, S. 393; Fama (1965), Behavior, S. 99, sowie auch Godfrey et al. (1964), Random-Walk, S. 12.

Vgl. dazu etwa: Arrow und Debreu (1954), Equilibrium. Die Mehrzahl dieser Sichtweisen basiert wiederum auf den Axiomen des sogenannten „Walras-Gleichgewichts“.

Vgl. Fama (1970), Efficient. Trotz erkennbarer Widersprüche, Mängel und Erklärungsdefizite wurden 2013 die Arbeiten von Fama mit dem Nobelpreis für Wirtschaft gewürdigt.

Vgl. Fama (1976), Finance.

Arthur (2013), Complexity, S. 2. Dort weiter: „This equilibrium shortcut was a natural way to examine patterns in the economy and render them open to mathematical analysis.“ Und weiter S. 3: „It lives in a Platonic world of order, stasis, knowableness, and perfection.“

Vgl. Sharpe (1964), Prices.

Vgl. u. a. Jensen (1978), Evidence; Dimson (1988), Anomalies; Rapp (1993), Kapitalmärkte. Sehr gute überblickartige Darstellungen finden sich bei: Guimaraes et al. (1989), Reappraisal; sowie später bei Oehler (1992), „Anomalien“.

Friend (1977), Developments, S. 103.

Vgl. Kuhn (1979), Revolutionen.

Hagstrom (2013), Investing, S. 34.

Vgl. Kuhn (1979), Revolutionen, S. 65–146.

Vgl. dazu ausführlich: Muth (1961), Expectations, Lucas (1981), Prices (Lucas erhielt für seine Theorie 1995 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften), Hellwig (1982), Expectations, Kirchgässner (1991) Oeconomicus.

Vgl. dazu ausführlich unten, Kap. 4–6.

Vgl. dazu: Morgenstern (1935), Voraussicht, Hayek (1952), Sensory, Keynes (1936), Theorie.

Vgl. dazu die Ansätze der Verhaltensökonomie, der kognitiven Neurowissenschaften sowie der Komplexitätsforschung. Eine eingehende Darstellung und Diskussion dazu folgt unten, Kap. 4–6.

Morgenstern (1935), Voraussicht, S. 342. In ähnlicher Weise äußert sich bekanntlich später auch Keynes in seinem berühmten Beispiel vom Kapitalmarkt als „Schönheitswettbewerb“; vgl. Keynes (1936), Theorie, S. 131–133.

Morgenstern (1935), Voraussicht, S. 344.

Vgl. Shiller (1984), Dynamics. Eine sehr gute Gesamtschau dazu findet sich bei: Adler und Adler (1984), Dynamics.

Vgl. dazu ausführlich unten, Kap. 4–6.

Mises, ein Schüler von Menger, gilt mit seinem „Opus Magnum“ ebenfalls als einflussreicher Vertreter der Austrian School of Economics; vgl. Mises (1949), Human.

Spitznagel (2013), Austrian, S. 101.

Lachmann (1984), Marktprozess, S. 57.

Im Rahmen einer aktuellen Bestandsaufnahme würdigt auch Mayer (2016) zentrale Elemente der „Austrian School“ als Grundlage zur Entwicklung einer neuen Sicht auf die Finanzmärkte. Dieser Versuch zur Etablierung einer sogenannten „Austrian Finance“ verdient zwar Anerkennung, bleibt jedoch weit hinter einer eigentlich erforderlichen „neuen Finanzmarkttheorie“ zurück; vgl. Mayer (2016), Kunst.

Hayek (1952), Sensory, S. 115.

Hayek nahm damit bereits zentrale Gedanken der erst viel später aufkommenden Neurowissenschaften vorweg, vgl. dazu ausführlich: unten, Kap. 5.

Vgl. Fuster (1995), Memory, S. 87 ff.; Edelman (1982), Selection, S. 25 ff.

Hayek (1952), Sensory, S. 110, formuliert dazu eindrücklich: „The different maps which will thus be formed in different brains will be determined by factors which are sufficiently similar to make those maps also similar to each other. But they will not be identical.“

Hayek (1996), Anmaßung, S. 88.

Für Wissenschaften, die sich mit komplexeren biologischen, geistigen und gesellschaftlichen Phänomenen befassen, stoße ein physikalistisches Modell hinsichtlich seiner Erklärungs-und Voraussagemöglichkeiten an inhärente Grenzen (vgl. Hayek 1952).

Die Technische Analyse – nicht zu verwechseln mit simplem „Chart-Reading“ – stützt ihre Aussagen auf die genaue Auswertung von Markttrends, relative Stärke/Schwäche-Mustern und andere Indikationen der zugrunde liegenden Anlegerpräferenzen und Informationsstrukturen.

Da dies im Rahmen dieser Arbeit jedoch weder intendiert ist noch geleistet werden kann, sei an dieser Stelle verwiesen auf zahlreiche Arbeiten von Cortés (u. a. Cortés 2000, Masse). Eine weitere sehr interessante Parallele führt in den Bereich der Komplexitätsforschung, wie Arthur (1994) anhand der Ergebnisse eines artifiziellen Kapitalmarkts darlegt: „They were using, with success, predictions based upon past price patterns. And so technical trading was emergent in our artificial stock market.“ (Arthur 1994, Certainty, S. 5).

Adler, P. A. / Adler, P. (1984; Dynamics), Adler, P. A. / Adler P. (Hrsg.), The social dynamics of financial markets, Greenwich (Ct.) / London 1984.

Arrow, K. J. / Debreu, G. (1954; Equilibrium), Existence of equilibrium for a competitive economy, in: Econometrica, Vol. 22, No. 3, 1954, S. 265–291.

Arthur, W. B. (1994; Certainty), The End Of Certainty In Economics, in: Einstein Meets Magritte, D. Aerts, J. Broekaert E. Mathijs, eds. 1999, Kluwer Academic Publishers, Holland, S. 1–6, reprinted in: Clippinger, J.H., The Biology of Business, ed., 1999, Jossey-Bass Publishers.

Arthur, W. B. (2013; Complexity), Complexity Economics: A different Framework for Economic Thought, in: SFI Working Paper 2013-04-012.

Cootner, P. (1964; Random), The random character of stock market prices, MIT Press, Cambridge 1964.

Cortés, A. (2000; Masse), Die vernetzte Masse – Parteienbildung und Erwartungen an der Börse, in: Jünemann B. /Schellenberger D. S. (Hrsg.), Psychologie für Börsenprofis – Die Macht der Gefühle bei der Geldanlage, Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 2000, S. 67–82.

Dimson, E. (1988; Anomalies), Stock market anomalies, Cambridge University Press, Cambridge 1988.

Edelman, G. (1982; Selection), Through a Computer Darkly: Group Selection and Higher Brain Function in: Bulletin – The American Academy of Arts and Sciences, Vol. 36, 1982.

Fama, E. F. (1965; Behavior), The behavior of stock-market prices, in: Journal of Business, Vol. 38, 1965, S. 34–105.

Fama, E. F. (1970; Efficient), Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, in: Journal of Finance, Vol. 25, 1970, S. 383–417.

Fama, E. F. (1976; Finance), Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Securities Prices, Basic Books, New York 1976.

Friend, I. (1977; Developments), Recent developments in finance, in: Journal of Banking and Finance, Vol. 1, 1977, S. 103–117.

Fuster, J. (1995; Memory), Memory in the Cerebral Cortex: An Empirical Approach to Neural Networks in Human and Nonhuman Primate, MIT Press, Cambridge 1995.

Godfrey, M. D. / Granger, C. W. J. / Morgenstern, O. (1964; Random-Walk), The random-walk hypothesis of stock market behavior, in: Kyklos, Vol. 17, 1964, S. 1–30.

Guimaraes, R. M. C. / Kingsman, B. G. / Taylor, S. J. (1989; Reappraisal), A reappraisal of the efficiency of financial markets, NATO ASI Series, Vol. F 54, Berlin / Heidelberg 1989.

Hagstrom, R. G. (2013; Investing), Investing: The Last Liberal Art, Columbia Business School, 2. Aufl., University Press Group Ltd, New York 2013.

Hayek, F. A. (1952; Sensory), The Sensory Order: An Inquiry into the Foundations of Theoretical Psychology, Routledge & Kegan Paul, London 1952.

Hayek, F. A. (1952; Szientismus), Szientismus und das Studium der Gesellschaft, in: Mißbrauch und Verfall der Vernunft, Mohr Siebeck, Tübingen 2004 [1952].

Hayek, F. A. (1996; Anmaßung), Die Anmaßung von Wissen, Mohr Siebeck, Tübingen 1996.

Hellwig, M. F. (1982; Expectations), Rational expectations equilibrium with conditioning on past prices: A mean-variance example, in: Journal of Economic Theory, Vol. 26, 1982, S. 279–312.

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Keynes, J. M. (1936; Theorie), Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes (übers. v. Fritz Waeger, Titel des Originals: The general theory of employment, interest and money), Berlin 1936 (zitiert nach der 6. unveränderten Aufl. 1983).

Kirchgässner, G. (1991; Oeconomicus), Homo oeconomicus – Das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendungen in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Mohr Siebeck, Tübingen 1991.

Kuhn, T. S. (1979; Revolutionen), Die Struktur wissenschaftlicher Revolutionen, 2. revid. Aufl. (Titel des Originals: The structure of scientific revolutions), Suhrkamp Verlag, Frankfurt 1979.

Lachmann, L. (1984; Marktprozess), Marktprozess und Erwartungen, Philosophia Verlag, München 1984.

Lucas, R. E. (1981; Prices), Asset prices in an exchange economy, in: Econometrica, Vol. 46, Nr. 6, 1978, S. 1429–1446.

Malkiel, B. G. (1973; Walk), A random walk down Wall street, W.W. Norton & Co., New York 1973.

Mandelbrot, B. B. (1963; Variation), The variation of certain speculative prices, in: Journal of Business, Vol. 34, 1963, S. 392–417 (erneut abgedruckt in: Cootner Paul H. (Hrsg.), The random character of stock market prices, Cambridge 1964, S. 307–332).

Markowitz, H. (1952; Portfolio), Portfolio selection, in: Journal of Finance, Vol. 7, 1977, S. 683–694.

Mayer, T. (2016; Kunst), Die neue Kunst Geld anzulegen – Mit Austrian Finance zu einem besseren Portfoliomanagement, FinanzBuch Verlag, München 2016.

Mises, L. v. (1949; Human), Human Action – A treatise on economics, Yale University Press, New Haven 1949.

Morgenstern, O. (1935; Voraussicht), Vollkommene Voraussicht und wirtschaftliches Gleichgewicht, in: Zeitschrift für Nationalökonomie, Band 6, Heft 3, 1935, S. 337–357.

Muth, J. F. (1961; Expectations), Rational expectations and the theory of price movements, in: Econometrica, Vol. 29, No. 3, 1961, S. 315–335.

Oehler, A. (1992; “Anomalien”), “Anomalien”, “Irrationalitäten” oder “Biases” der Erwartungsnutzentheorie und ihre Relevanz für Finanzmärkte, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 4. Jg., Nr. 2, 30. Mai 1992, S. 97–124.

Rapp, H.-W. (1993; Kapitalmärkte), Wie effizient sind die Kapitalmärkte wirklich?, in: Finanz und Wirtschaft (Zürich), Nr. 7, 27.1.1993, S. 21.

Sharpe, W. F. (1964; Prices), Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, in: Journal of Finance, Vol. 19, No. 3, 1964, S. 425–442.

Shiller, R. J. (1984; Dynamics), Stock prices and social dynamics, in: Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2, 1984, S. 457–498.

Spitznagel, M. (2013; Austrian), The Dao of capital – Austrian investing in a distorted world, John Wiley & Sons, Hoboken 2013.

Tobin, J. (1958; Liquidity), Liquidity preference as behavior towards risk, in: Review of Economic Studies, Vol. 25, 1958, S. 65–86.

Titel: Kapitalmarkttheorie und Markteffizienz-Hypothese – Überfälliger Paradigmenwechsel
verfasst von: Heinz-Werner Rapp
Alfons Cortés
Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden
Buch: Cognitive Finance
Print ISBN: 978-3-658-18642-5

Electronic ISBN: 978-3-658-18643-2

Copyright-Jahr: 2017
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-658-18643-2_2