Besteht ein Zusammenhang zwischen der Gender-Diversity und Überwachungseffektivität des Aufsichtsrats? Eine empirische Analyse deutscher börsennotierter Unternehmen

Die Prinzipal Agenten Theorie und Resource Dependence Theorie gelten als führende Erklärungsansätze in der Corporate Governance-Forschung (Drobetz et al. 2004; Schmidt und Brauer 2005; Eulerich et al. 2014).

Die Prinzipal Agenten Theorie (Agency Theory) evaluiert Vertragsbeziehungen, in denen ein Auftraggeber (Prinzipal) Entscheidungsbefugnis an einen Auftragnehmer (Agent) delegiert (Fama und Jensen 1983; Hochhold und Rudolph 2009). Da der Agent zwar Entscheidungsträger ist, jedoch nicht das aus seinem Handeln resultierende Risiko trägt, führt dies zu Agency-Kosten zu Lasten des Prinzipals (Jensen und Meckling 1976). Übertragen auf das dualistische Corporate Governance-System fungiert der Vorstand als Agent der Stakeholder, die ihm die Führung des Unternehmens übertragen. Durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle wird dem Vorstand ein gewisser Handlungsspielraum eingeräumt, den dieser zur Durchsetzung seiner eigenen Interessen ausnutzen kann (Jensen und Meckling 1976; Hochhold und Rudolph 2009; Prinz 2012). Opportunistische Verhaltensweisen des Vorstands äußern sich bspw. darin, dass dieser nach höherer Macht oder Vergütung strebt (Tebben 2011; Freidank 2012). Zur Kontrolle des Vorstands dienen im Unternehmen verschiedene Corporate Governance-Mechanismen mit der Zielsetzung das eigennützige Verhalten des Vorstands und damit die Agency-Kosten zu minimieren. Im dualistischen Corporate Governance-System fungiert der Aufsichtsrat als Kontrollorgan, welches durch die Unternehmenseigentümer implementiert wird (Oehmichen 2011). In diesem Punkt unterscheidet sich das dualistische vom monistischen System, welches überwiegend im angelsächsischen Raum vertreten ist und sich durch ein einheitliches Führungs- und Überwachungsorgan (board) auszeichnet (Eulerich und van Uum 2017). Eine Aufgabe des Aufsichtsrats besteht darin, diskretionäre Handlungsspielräume des Vorstands einzuschränken. Inwiefern diese Aufgabe effektiv erfüllt wird, kann insofern beurteilt werden, in welchem Umfang der Aufsichtsrat opportunistische Verhaltensweisen des Vorstands minimiert.

Der Resource Dependence Theorie zufolge wird der Erfolg eines Unternehmens von seinem Zugang zu kritischen Ressourcen determiniert (Hillman et al. 2000). Zu den erfolgskritischen Ressourcen gehören z. B. Rohstoffe, Finanz- und Humankapital, Informationen etc., die Unternehmen von ihrer Umwelt beziehen. Damit stehen Unternehmen in reziproker Abhängigkeit zu ihren Ressourcenquellen, welche bspw. andere Unternehmen, Kapitalgeber, der Staat oder der Arbeitsmarkt sein können (Pfeffer und Salancik 1978; Brunner 2009; Fessler 2013). Gelingt es Unternehmen sich Zugang zu ihren erfolgskritischen Ressourcen zu verschaffen, kann ihre Abhängigkeit gesenkt werden, woraus reduzierte Unsicherheiten und Transaktionskosten resultieren (Boyd 1990; Hillman und Dalziel 2003). Die Corporate Governance-Forschung sieht in diesem Zusammenhang den Aufsichtsrat als strategisches Instrument, um kritische Ressourcen in das Unternehmen zu integrieren (Hillman et al. 2000; Nicholson und Kiel 2007)

Anhand der Prinzipal Agenten Theorie und der Resource Dependence Theorie argumentiert die Corporate Governance-Forschung, dass der Aufsichtsrat zur Kontrolle des Vorstands über weitreichendes Humankapital verfügen sollte, welches mitunter Erfahrung, Wissen und Reputation umfasst (Hillman et al. 2000; Cumming et al. 2015). Die Wissenschaft plädiert daher dafür, dass diese Anforderungen durch eine heterogene Zusammensetzung des Gremiums erreicht werden können (Carter et al. 2003; Hillman und Dalziel 2003; Cumming et al. 2015; Fehre und Spiegelhalder 2017). Diversifiziertes Humankapital soll neue Perspektiven eröffnet und Diskussionen im Gremium anregen (Rose 2007; Handschumacher et al. 2018). Dabei spielen weibliche Führungspersönlichkeiten, in den zumeist männerdominierten Gremien, eine einflussreiche Rolle. Einige Studien belegen, dass weibliche Führungskräfte andere Verhaltensweisen an den Tag legen als männliche (Cumming et al. 2015). Zudem unterscheiden sich Frauen und Männer durch ihr Wissen, ihre Erfahrung und ihre Ansichten (Fehre und Spiegelhalder 2017). Beide Aspekte schlagen sich wiederum in den strategischen Entscheidungen des Aufsichtsrats nieder und beeinflussen somit seine Überwachungseffektivität (Cumming et al. 2015; Reinwald et al. 2015).

Hinsichtlich geschlechterspezifischer Verhaltensweisen wird in der Forschung häufig die Critical Mass Theorie von Kanter (1977) angebracht. Die Theorie analysiert Gruppeninteraktionen anhand von vier unterschiedlichen Gruppen mit ausschließlich männlichen Mitgliedern (uniform groups), hauptsächlich männlichen Mitgliedern (skewed groups), relativ ausgeglichen Geschlechterverhältnissen (tilted groups) und ausgeglichenen Geschlechterverhältnissen (balanced groups). Uniforme Gruppen, in denen wenige Frauen (token) von vielen Männern (>80 %) dominiert werden, können zwei mögliche Probleme hervorrufen. Auf der einen Seite können Frauen stereotypisiert werden und Geschlechterunterschiede in den Vordergrund rücken. Dies hat zur Folge, dass Frauen ausgeschlossen werden, sich gegenüber ihren männlichen Kollegen nicht behaupten und keinen Einfluss auf Entscheidungen des Gremiums ausüben können. Auf der anderen Seite kommt es vor, dass Unterschiede heruntergespielt werden und Frauen Verhaltensweisen ihrer männlichen Kollegen assimilieren, womit die zuvor genannten Vorteile der Gruppenheterogenität ausbleiben, da das assimilierte Verhaltens keine neue Vielfalt in den Aufsichtsrat bringt (Joecks et al. 2013). Beide Phänomene führen dazu, dass die Arbeitsleistung derartiger Gruppen unter die Leistungsfähigkeit rein männlicher Gremien fällt, da Diversität keinen neuen Input liefert und die Kosten in diesen Fällen den geringen Nutzen übersteigen. Einige Autoren stützen sich daher auf die Annahme, dass Aufsichtsrätinnen erst ab einem bestimmten Frauenanteil (critical mass) die Möglichkeit haben, ihre Interessen und Kompetenzen einzubringen (Konrad et al. 2008; Joecks et al. 2013).

Seit einigen Jahren wächst das Interesse der nationalen und internationalen Forschung am Thema Corporate Governance im Allgemeinen und der Gender-Diversity in Führung- und Kontrollgremien im Speziellen (Bozhinov et al. 2019). Laut Kirsch (2018) wurden zwischen 1981 und 2016 insgesamt 310 Studien zur Gender-Diversity im Vorstand und Aufsichtsrat publiziert, wobei etwa die Hälfte dieser aus den letzten drei Jahren der Betrachtung (2013–2016) stammt. Dabei konzentrieren sich die Studien insbesondere auf die Untersuchung des Zusammenhangs von Gender-Diversity und der finanziellen sowie der sozialen und ethischen Performance von Unternehmen (Kirsch 2018). Nur untergeordnet haben vorangegangene Publikationen die Tätigkeit, und dementsprechend die Effektivität, des Kontrollgremiums selbst betrachtet (Lucas-Pérez et al. 2015). Darüber hinaus steht das international etablierte monistische Board-System im Vordergrund der Untersuchungen, während das in Deutschland vorherrschende dualistische System in diesem Kontext bislang weniger Beachtung fand (Handschumacher et al. 2018). Des Weiteren sind ältere Forschungsergebnisse mit Einschränkungen zu berücksichtigen, zumal ihr Datensatz einen geringen Grad der Gender-Diversity aufweist und empirische Zusammenhänge somit weniger ausgeprägt und nachweisbar sind (Boerner et al. 2012).

Obwohl zum Zusammenhang von Frauen im Aufsichtsrat bzw. Vorstand und der (nicht-) finanziellen Unternehmensperformance einige Studien existieren, herrscht hinsichtlich ihrer Vor- und Nachteiligkeit Dissens. Bspw. stellen Reguera-Alvarado et al. (2017), Gulamhussen und Santa (2015), Campbell und Mínguez-Vera (2008) sowie Carter et al. (2003) einen positiven Zusammenhang zwischen Frauen im Führungs- und Kontrollgremium (Board) und dem finanziellen Unternehmenserfolg fest. Dem widersprechend können die Ergebnisse der Studien von Hassan und Marimuthu (2016), Chapple und Humphrey (2014), Rose (2007) sowie Randøy et al. (2006) keine signifikante Verbindung von weiblichen Mitgliedern des Gremiums und dem Unternehmenserfolg aufdecken. Schließlich postulieren Abdullah et al. (2016), Ahern und Dittmar (2012) und Shrader et al. (1997), dass Frauen im Board mit einem geringeren finanziellen Unternehmenserfolg einhergehen. Neben der finanziellen Performance untersuchen weitere Studien den Zusammenhang zwischen Frauen in Führungs- und Kontrollorganen und der Corporate Social Responsibility (CSR) bzw. dem CSR-Reporting von Unternehmen und präsentieren eine überwiegend positive Verbindung. Exemplarisch legen Boulouta (2013), Harjoto et al. (2015), Bear et al. (2010) sowie Dienes und Velte (2016) eine positive Assoziation mit der CSR bzw. dem CSR-Reporting offen, während die Studie von Manita et al. (2018) keinen signifikanten Zusammenhang vermuten lässt.

Darüber hinaus analysieren einige Veröffentlichungen den Zusammenhang zwischen weiblichen Vorständen sowie Aufsichtsräten und weiteren Unternehmensparametern. Hierbei konstatieren bspw. Lenard et al. (2014), dass eine höhere Gender-Diversity im Board mit einer niedrigeren Volatilität der Aktienrendite zusammenhängt, welche in der Studie als Proxy des Unternehmensrisikos verwendet wird. Daneben lässt die Untersuchung von Chen et al. (2016) vermuten, dass ein höherer Frauenanteil im Board mit einer geringeren Anzahl und Größe von Unternehmensakquisitionen einhergeht. Velte (2017b) weist darauf hin, dass der relative Anteil von Frauen im Aufsichtsrat mit höheren Prüfungshonoraren verknüpft ist. Hieraus wird auf eine bessere Effektivität der Aufsichtsratstätigkeit geschlossen, die sich im Einsatz von erhöhten zeitlichen und fachlichen Ressourcen des Abschlussprüfers niederschlägt.

Ferner wurden im internationalen Kontext einige Untersuchungen über den Zusammenhang von Gender-Diversity im Aufsichtsrat und der Überwachungseffektivität in Bezug auf die Vergütung des Vorstands veröffentlicht. Initial untersuchen Adams und Ferreira (2009) den Wirkungszusammenhang zwischen Frauen im Aufsichtsrat und dem Anteil der variablen Vergütung an der Gesamtvergütung als Proxy-Variable guter Corporate Governance. Der Frauenanteil im Aufsichtsrat ist hier positiv und signifikant mit dem Anteil der variablen Vergütung verknüpft, steht jedoch in keinem empirisch nachweisbaren Verhältnis zur gesamten Vorstandsvergütung. Anhand dieser Befunde vermuten die Autoren einen vorteilhaften Effekt weiblicher Aufsichtsräte auf die Corporate Governance der Unternehmen. Auf dieser Studie aufbauend, gehen Lucas-Pérez et al. (2015) der Frage nach, inwiefern ein größerer Frauenanteil in spanischen Boards mit einem höheren Anteil der erfolgsabhängigen Vorstandsvergütung und damit einer besseren Überwachungsqualität einhergeht. Die Überwachungseffektivität approximieren die Autoren ebenfalls anhand der durchschnittlichen variablen Vergütung im Vorstand sowie dem Anteil der variablen Vergütung an der Gesamtvorstandsvergütung. Analog dazu bekräftigen Baixauli-Soler et al. (2016), dass Gender-Diversity und der Anteil der variablen Vorstandsvergütung zur Gesamtvergütung in einem positiven Zusammenhang zueinanderstehen. Des Weiteren zeigen die empirischen Ergebnisse, dass dieser Zusammenhang durch eine dominante Eigentümerstruktur abgeschwächt wird. Wie auch Adams und Ferreira (2009) sowie Lucas-Pérez et al. (2015), beobachten Bugeja et al. (2016) nicht nur den gesamten Aufsichtsrat, sondern explizit den Zusammenhang der Gender-Diversity im Vergütungsausschuss und der übermäßigen Vorstandsvergütung. Ihren empirischen Ergebnissen zur Folge, besteht kein Wirkungszusammenhang von Gender-Diversity im gesamten Aufsichtsrat und der Vorstandsvergütung, während jedoch die Zusammensetzung des Vergütungsausschusses signifikant mit der Vorstandsentlohnung zusammenhängt. Dem widersprechend zeigen Strobl et al. (2016), dass der Frauenanteil im Vergütungsausschuss in keinem signifikanten Zusammenhang zur performanceabhängigen Vorstandsvergütung steht. Entgegen der vorangegangenen Studien konstatieren Benkraiem et al. (2017), dass der Frauenanteil im Führungs- und Kontrollorgan (board) und die Vorstandsvergütung signifikant und positiv assoziiert sind. Jedoch finden auch sie empirische Evidenz für eine negative Verknüpfung von unabhängigen Aufsichtsrätinnen und der Vorstandsvergütung. Usman et al. (2018) wiederum demonstrieren empirische Evidenzen, dass geschlechterheterogene Vergütungsausschüsse die Gesamtvergütung des CEOs einschränken und die Verbindung zwischen der Vorstandsvergütung und der Unternehmensperformance (Pay-for-Performance-Sensitivität) chinesischer Unternehmen stärken. Darüber hinaus stehen Vergütungsausschüsse mit einem kritischen Anteil weiblicher Aufsichtsräte in einem engeren Zusammenhang zur Vorstandsvergütung und Pay-for-Performance-Sensitivität als Ausschüsse mit nur einer Aufsichtsrätin.

Während im internationalen Kontext bereits einige Studien zur Gender-Diversity und vergütungsbezogenen Überwachungseffektivität veröffentlich wurden, fehlt es dazu bislang an Untersuchungen zum dualistischen Corporate Governance-System. Die Befunde der vorangegangenen Studien geben zwar Hinweise auf einen möglichen empirischen Zusammenhang, lassen sich aber – aufgrund abweichender Rahmenbedingungen – eingeschränkt auf das dualistische System der Unternehmensverfassung übertragen. Zum einen wird, im Gegensatz zum monistischen System, die Vorstandsvergütung durch den Aufsichtsrat determiniert und somit stärker kontrolliert (Kara 2010). Neben der Trennung von Führung und Kontrolle, wird das deutsche dualistische System zum anderen durch die Mitbestimmung der Arbeitnehmer charakterisiert. Dieser Aspekt ist insbesondere bei der Untersuchung zur Wirkung von Frauen im Aufsichtsrat nicht zu vernachlässigen, da die Repräsentanz weiblicher Aufsichtsräte vermehrt auf Seiten der Arbeitnehmervertreter ausgewiesen werden kann. In unserem Datensatz wird der Frauenanteil im Aufsichtsrat tatsächlich insbesondere durch Arbeitnehmerinnen determiniert, der durchschnittliche Anteil liegt hier für 2017 bei 27,2 %, wohingegen der Anteil weiblicher Aktionärsvertreter 24,5 % entspricht. Ferner wird angebracht, dass Arbeitnehmervertreter nur gering in die Entscheidungsfindung des Gremiums involviert werden, da wichtige Beschlüsse (bspw. zur Festsetzung der Vorstandsvergütung) regelmäßig in Ausschüssen vorbereitet werden, in denen Arbeitnehmervertreter seltener vertreten sind (Raabe 2011). Im gleichen Kontext bringen Kritiker der gesetzlichen Geschlechterquote an, dass Frauen seltener in Ausschüsse berufen werden und somit ebenfalls keinen Einfluss auf strategische Entscheidungen des Aufsichtsrats haben (Oehmichen et al. 2010). Vor diesem Hintergrund sind auch der gesellschaftliche und sozialpolitische Kontext und sein Einfluss auf genderbezogene Diskussionen zu berücksichtigen (Boerner et al. 2012). Insbesondere entsteht vor dem Hintergrund der kürzlich eingeführten Geschlechterquoten Forschungsbedarf zu deren ökonomischer Wirkung. Aus diesem Grund strebt der Beitrag an, in die vorgelegte Forschungslücke einzudringen und betrachtet hierzu den Zusammenhang zwischen weiblichen Aufsichtsräten und der Wirkung der Tätigkeit des gesamten Kontrollorgans im Kontext der dualistischen Unternehmensverfassung. Dazu untersuchen wir empirisch, ob eine Verbindung zwischen dem Ausmaß der Gender-Diversity des Aufsichtsrats und seiner Überwachungseffektivität besteht. Anhand der Prinzipal Agenten Theorie argumentiert die Corporate Governance-Forschung, dass die Effektivität des Aufsichtsrats danach beurteilt werden kann, inwiefern er opportunistische Verhaltensweisen des Vorstands minimiert und mit den Stakeholder-Interessen in Einklang bringt. Aufsichtsräte können Vorstände beispielsweise durch die Festlegung der Vorstandsvergütung disziplinieren (Carter et al. 2003). Die Effizienz der Aufsichtsratskontrollen schlägt sich somit auch in einem anreizbasierten Vergütungssystem nieder (Faleye et al. 2011; Winkler 2018). Die Wirksamkeit des Vergütungssystems wird in der Forschung regelmäßig durch die Höhe der Vergütung approximiert. Dabei wird jedoch außer Acht gelassen, dass sich die absolute Höhe der Vorstandsvergütung nicht über verschiedene Unternehmen hinweg vergleichen lässt. Aus diesem Grund ziehen wir nicht die gesamte Vorstandsvergütung als Surrogat der Überwachungseffektivität heran, sondern untersuchen den Effekt auf den übermäßigen Anteil der Vergütung. Die übermäßige Vergütung bildet jenen Anteil der Vorstandsvergütung ab, welcher nicht auf unternehmens- und marktspezifische Determinanten zurückgeführt werden kann (Carter et al. 2016). Die Höhe der übermäßigen Vergütung spiegelt folglich den Umfang der Ineffizienz der Überwachung durch den Aufsichtsrat wider, der den Agency-Kosten des opportunistischen Verhaltens der Vorstände entspricht (Boyd 1994; Coles et al. 2014). Dies bedeutet, dass sich eine überhöhte Vergütung auf eine geringe Kontrolleffektivität des Aufsichtsrats zurückführen lässt (Winkler und Behrmann 2019).

Im Anschluss an die deskriptive Beurteilung der Frauenpräsenz im Aufsichtsrat bewerten wir die Überwachungseffektivität in Abhängigkeit der Gender-Diversity empirisch. Auf Basis der dargelegten Theorien argumentieren wir, dass Frauen im Aufsichtsrat im Zusammenhang mit einer verbesserten Überwachungseffektivität des Gremiums stehen. Dies wird darauf zurückgeführt, dass (Gender‑) Diversity die Heterogenität im Kontrollgremium steigert und damit neue Denkweisen hervorruft, die sich wiederum positiv auf die Arbeit der Kontrolleure auswirken (Carter et al. 2003; Hillman und Dalziel 2003; Cumming et al. 2015). Darüber hinaus sind weibliche Aufsichtsräte in der Regel weniger vernetzt und seltener Mitglieder in einem Führungs- oder Kontrollorgan eines weiteren Unternehmens (Eulerich et al. 2014; Velte 2017b). Es liegt also die Vermutung nahe, dass sie unabhängiger als ihre männlichen Kollegen sind und insofern weniger Anreiz haben die Höhe der Vorstandsvergütung aus opportunistischen Gründen heraufzusetzen. Auch neigen Frauen dazu, mehr zu hinterfragen als Männer, was für die Überwachungseffektivität des Aufsichtsrats zuträglich sein kann (Aldamen et al. 2018). Darauf aufbauend leiten wir die folgende Hypothese (H) ab:

Auf der Grundlage der Critical Mass Theorie gehen wir darüber hinaus davon aus, dass der positive Einfluss weiblicher Aufsichtsräte mit ihrer Dominanz im Gremium zusammenhängt und sich diese erst ab einer bestimmten Anzahl behaupten können. Somit leiten wir die weitere Hypothese ab:

Der Aufsichtsrat im deutschen Corporate Governance-System zeichnet sich, neben seiner Trennung vom Vorstand, durch die Mitbestimmung der Arbeitnehmer aus. Wie Duran und Pull (2014) präsentieren, finden sich Frauen häufiger innerhalb der Arbeitnehmer- als der Aktionärsvertreter im Aufsichtsrat wieder. Mithin ist der Einfluss weiblicher Arbeitnehmervertreterinnen im Aufsichtsrat in besonderer Weise zur berücksichtigen. Wir bewerten vor diesem Hintergrund zunächst, inwiefern die Arbeitnehmervertreter zur Geschlechterheterogenität des Aufsichtsrats beitragen. Darauf aufbauend prüfen wir anhand der folgenden Hypothesen, ob aufgrund der höheren Frauenpräsenz im Aufsichtsrat, durch Berücksichtigung der Arbeitnehmervertreter, eine verbesserte Überwachungseffektivität im Gremium vorherrscht:

Von einigen Kritikern der Geschlechterquote wird die These vertreten, dass diese dazu führt, dass wichtige Entscheidungen häufig in männerdominierte Ausschüsse delegiert werden, in welchen Aufsichtsrätinnen der Aktionäre und vor allem der Arbeitnehmer noch stärker unterrepräsentiert sind (Oehmichen et al. 2010; Bozhinov et al. 2017). Auch wird hinterfragt, inwiefern Arbeitnehmervertreter des Aufsichtsrats einen Einfluss auf strategische Entscheidungen, wie die Ausgestaltung der Vorstandsvergütung haben. Insbesondere, wenn die Aufsichtsräte der Anteilseigner im Vorstand eines anderen Unternehmens sitzen, haben diese ein geringeres Interesse daran, die Vorstandsgehälter gering zu halten, da dies das marktübliche Vergütungsniveau verringern würde. Die Arbeitnehmervertreter sollen hier eine regulierende Wirkung haben. Wird die Vorstandsvergütung jedoch im zuständigen Ausschuss ausgearbeitet, wird sie auch dem Einfluss des Gremiums entzogen (Raabe 2011). Die Frage, die hier zunächst deskriptiv zu prüfen wäre, ist, inwiefern die Wirkung der gesetzlichen Geschlechterquote umgangen wird, wenn zwar der Frauenanteil im Aufsichtsrat, jedoch nicht in den Ausschüssen steigt. Nachfolgend untersuchen wir empirisch die folgende Hypothese:

Der empirische Zusammenhang zwischen Gender-Diversity (Diversity) im Aufsichtsrat und seiner Überwachungseffektivität wird anhand des folgenden Regressionsmodells getestet:

Die Überwachungseffektivität wird dabei durch die (variable) übermäßige Vergütung (ExcPay bzw. _VARExcPay) approximiert, die anhand der nachfolgenden Regressionsgleichung ermittelt wird und dem Residuum (µ) der Schätzung entspricht:

Die (variable) übermäßige Vorstandsvergütung (ExcPay bzw. _VARExcPay) dient als abhängige Variable der empirischen Untersuchung und als Proxy der Überwachungseffektivität. Die übermäßige Vergütung bildet den Anteil der Vergütung ab, welcher sich nicht durch markt- und unternehmensspezifische Determinanten erklären lässt. Da die absolute Vorstandsvergütung bspw. von der Größe des Unternehmens, dem Unternehmenserfolg und der Branche abhängt, stellt sie keine geeignete Kennzahl für die Überwachungseffektivität dar (Rapp und Wolff 2010). Die übermäßige Vergütung berücksichtigt dagegen die Angemessenheit, Üblichkeit und Nachhaltigkeit der Vergütung und bildet lediglich den ineffizienten Anteil der Vergütung ab (Winkler und Behrmann 2019). Die Variablen ExcPay und _VARExcPay ermitteln wir im Residuum der Regression des Unternehmenserfolges (MWBW = Marktwert-Buchwert-Verhältnis, ROA, TotalReturn_LN), der Unternehmensgröße (TotalAssets_LN) sowie von Index‑, Branchen‑, Perioden- und Unternehmenseffekten (DAX_D, Branchen_D, Perioden_D, Unternehmen_D) auf die logarithmierte gesamte bzw. variable pro-Kopf-Durchschnittsvergütung des Vorstands (Winkler und Behrmann 2019). Die gesamte Vorstandsvergütung (VV_LN) entspricht dabei der durchschnittlich zugeflossenen Gesamtvergütung (Festvergütung, Nebenleistungen, Versorgungsaufwand und Performance-Bonus) je Vorstandsmitglied und die performanceabhängige Vergütung (_VARVV_LN) der Differenz aus Gesamt- und Festvergütung dividiert durch die Anzahl der Vorstandsmitglieder. Um Größenunterschiede der Gehälter zwischen den Unternehmen zu verdichten, verwenden wir den natürlichen Logarithmus der (variablen) Vergütung (Usman et al. 2018).

In der bisher veröffentlichten Forschung wurde eine Reihe unterschiedlicher Heterogenitätsmaße verwendet. Diese führten zum Teil zu unterschiedlichen Ergebnissen und einer geringen Vergleichbarkeit der verschiedenen Studien (Harrison und Klein 2007; Boerner et al. 2012). Aus diesem Grund und, um die Repräsentanz weiblicher Aufsichtsräte umfangreich zu erfassen, berechnen wir mehrere Diversity-Kennzahlen (Diversity), welche sich in der Corporate Governance-Forschung etabliert haben. Wir berechnen die Kennzahlen jeweils für die Aktionärsvertreter des Aufsichtsrats, den gesamten Aufsichtsrat, sowie für den für die Vorstandsvergütung zuständigen Ausschuss (i. d. R. Präsidial‑, Personal- oder Vergütungsausschuss). Für den ersten Abschnitt der Untersuchung erfassen wir erste unabhängige Variable der Frauenanteil (Frauenanteil) je Aufsichtsrat. Zudem wird anhand des Blau- und Shannon-Index die Geschlechterheterogenität im Kontrollgremium ermittelt. Die Heterogenitätsmaße nehmen Werte zwischen 1 (= ausgeglichen) und 0 (= unausgeglichen) an und werden wie folgt berechnet (Harrison und Klein 2007):mit:

Des Weiteren werden zwei Dummy-Variablen berücksichtigt, die angeben, ob mindestens eine Frau (Frauen_D) bzw. mindestens 30 % weibliche Mitglieder (Frauen₃₀) im Gremium vertreten sind. Letztere Variable drückt aus, inwiefern das Unternehmen die gesetzliche Geschlechterquote bereits erreicht hat.

Im zweiten Abschnitt wird durch weitere Regressionen getestet, inwiefern der Zusammenhang variiert, wenn mehr oder weniger Frauen im Aufsichtsrat vertreten sind. Dazu werden vier Dummy-Variablen in das Regressionsmodell (Aktionärsvertreter, Arbeitnehmervertreter und gesamter Aufsichtsrat) integriert, die angeben, ob keine Frau (Frauen₀ = Referenzkategorie), genau eine Frau (Frauen₁), zwei Frauen (Frauen₂), drei Frauen (Frauen₃) oder mindestens vier Frauen (Frauen₄) dem Gremium angehören. Da keinem Vergütungsausschuss mehr als drei Frauen angehören, verwenden wir in der entsprechenden Regressionsgleichung lediglich drei Dummy-Variablen.

Als Kontrollvariablen werden vor allem aufsichtsratsspezifische Kennzahlen verwendet. Die unternehmens- und marktspezifischen Parameter, die bereits im Modell zur Schätzung der übermäßigen Vergütung und damit in der abhängigen Variablen der folgenden Regression enthalten sind, werden nicht noch einmal im Grundmodell berücksichtigt. Zunächst wird dazu die Anzahl der Mitglieder je Aufsichtsrat durch die Variable ARGrösse erfasst. Der Umfang der Aufsichtsratstätigkeit wird in der Variable ARSitzungen approximiert, indem sie die Anzahl der Aufsichtsratssitzungen im Geschäftsjahr zählt. Die Dummy-Variable Mandate_D, die angibt, ob mindestens 30 % der Mitglieder des Gremiums drei oder mehr Mandate in weiteren Kontroll- und Führungsorganen halten, spiegelt die Erfahrung bzw. Ablenkung des Gremiums quantitativ wider. Inwiefern Mehrfachmandate vor- bzw. nachteilig für die Arbeit des Aufsichtsrats sind, ist in der Forschung nicht abschließend geklärt. Auf der einen Seite wird argumentiert, dass Aufsichtsräte mit vielen Mandaten zu abgelenkt sind, ihrer Kontrollaufgabe gewissenhaft nachzugehen. Auf der anderen Seite wird davon ausgegangen, dass nur Aufsichtsräten mit hoher Expertise mehrere Mandate angeboten werden und diese eine höhere Überwachungseffektivität aufweisen (Arnegger und Hoffmann 2014; Handschumacher et al. 2019). Darüber hinaus wird anhand der Variablen FreeFloat und Verschuldung der Einfluss der Eigentümerstruktur und externer Investoren kontrolliert. Dabei gibt FreeFloat den Anteil der im Streubesitz befindlichen Aktien und Verschuldung den Verschuldungsgrad des Unternehmens an. Auf Basis der Überlegungen von Rapp et al. (2010) sowie Handschumacher et al. (2019), dass Corporate Governance-Entscheidungen durch die Medienpräsenz des Unternehmens beeinflusst werden können, wird die Variable Medien._TA in die Regressionsgleichung integriert. Die Variable ergibt sich aus der Trefferanzahl des Unternehmens in der Suchmaschine Google News. Da wir unterstellen, dass die Medienpräsenz abhängig von der Größe des Unternehmens ist, setzten wir die Trefferanzahl ins Verhältnis zur Unternehmensgröße, gemessen an der logarithmierten Bilanzsumme (TotalAssets_LN). In allen Regressionen werden Perioden- und Unternehmenseffekte kontrolliert. Schließlich inkludieren wir die Kontrollvariable Frauenanteil.Vorstand, die den Anteil weiblicher Mitglieder im Vorstand angibt. Auf der Grundlage empirischer Evidenzen gehen wir davon aus, dass Frauen seltener und weniger intensiv über ihre Vergütung verhandeln und nach einer abnormalen Vergütung streben, was dazu führt, dass ExcPay bei einem hohen Frauenanteil im Gremium geringer ausfallen würde (Babcock und Laschever 2003; Perryman et al. 2016).

Die empirische Untersuchung basiert auf einer Grundgesamtheit von 160 deutschen Unternehmen, die über den Zeitraum von 2015 bis 2017 in den größten deutschen Indizes DAX30, MDAX, SDAX und TecDAX gelistet waren. Die Grundgesamtheit wurde um Banken, Versicherungen und Finanzdienstleister sowie Unternehmen mit ausländischer ISIN reduziert, womit sich die Untersuchung auf eine Stichprobe von 132 Unternehmen und 396 Beobachtungen stützt. Als Datenquelle dienen insbesondere die Geschäftsberichte der Unternehmen (2015–2017) sowie die Datenbank Thomson Reuters Datastream. Aus den Geschäftsberichten wurden händisch alle Aktionärs- und Arbeitnehmervertreter des Aufsichtsrats entnommen, sowie je Aufsichtsratsmitglied das Geschlecht und für die Aktionärsvertreter die Anzahl an Mandaten in weiteren nationalen und internationalen Kontroll- und Führungsorganen. Zudem erhoben wir die Mitglieder des für Vorstandsvergütung zuständigen Aufsichtsratsausschuss (i. d. R. Präsidial- bzw. Personalausschusses). Je Aufsichtsrat haben wir zudem die Anzahl der Sitzungen und die Größe des Gremiums erfasst. Als Datenquelle der Vorstandsvergütung und -zusammensetzung dienten ebenfalls die Geschäftsberichte. Die Informationen zur Unternehmensperformance, -größe und -verschuldung sowie zum Streubesitz sind der Datenbank Thomson Reuters Datastream entnommen. Schließlich wurde die Medienpräsenz anhand der Trefferzahl der Unternehmen für den Zeitraum vom 01.01.2015 bis zum 31.12.2017 in der Suchmaschine Google News erhoben.

Zur empirischen Untersuchung des Zusammenhangs von Gender-Diversity im Aufsichtsrat und seiner Überwachungseffektivität führen wir mehrere Panelregressionsanalysen durch. Die Regressionen werden mit fixen Unternehmenseffekten (Fixed-Effects-Modell) geschätzt, um nicht beobachtbare Unternehmenseigenschaften zu kontrollieren. Anhand des panelrobusten Hausman-Tests beurteilen wir je Modellspezifikation, inwiefern sich darüber hinaus, aus formellen Gesichtspunkten, eine Schätzung mit zufälligen Unternehmenseffekten (Random-Effects-Modell) anbietet. Die Nullhypothese des Hausman-Tests, die besagt, dass das unternehmensspezifische Residuum signifikant mit der unabhängigen Variable korreliert, wird verworfen, wenn sich der Fixed-Effects- und der Random-Effects-Schätzer signifikant voneinander unterscheiden (prob > chi² < 0,1) (Hausman 1978). Basierend auf den überwiegend signifikanten Ergebnissen des Hausman-Tests und einer inhaltlichen Präferenz für Fixed-Effects-Modelle, werden die Regressionsanalysen mit fixen Unternehmenseffekten durchgeführt. Die einheitliche Durchführung aller Regressionsanalysen mit fixen Unternehmenseffekten (auch bei abweichender Empfehlung durch den Hausman-Test) hat den Vorteil, dass eine Vergleichbarkeit der Ergebnisse sichergestellt werden kann. Ist dies der Fall, empfiehlt der Hausmann-Test Random-Effects-Modelle zu verwenden. Unser Regressionsmodell basiert zudem auf der Annahme, dass weder Multikollinearität noch Heteroskedastizität vorliegt. Um Multikollinearität auszuschließen, werden die paarweisen Pearson-Korrelationskoeffizienten ermittelt. Liegen die Koeffizienten unterhalb des kritischen Werts von 0,8 ist nicht von Multikollinearität auszugehen (Gujarati und Porter 2010). Zudem wird je Regressionsgleichung der Varianzinflationsfaktor (VIF) berechnet. Bei möglichst niedrigen VIFs kann Multikollinearität weitestgehend ausgeschlossen werden, wobei ein Wert von maximal 10,0 angestrebt wird (Schneider 2009). In den nachfolgenden Regressionen wird ein VIF von 2,0 nicht überschritten, womit nicht von Multikollinearität auszugehen ist. Zur Vermeidung von Verzerrungen durch Heteroskedastizität werden alle Regressionsanalysen mit robusten Standardfehlern geschätzt. Des Weiteren kann Endogenität in den Variablen die Schätzergebnisse verzerren. Wenn die unabhängige Variable (Diversity) mit dem Residuum korreliert [E (μ I X) = 0] führt dies dazu, dass der Wirkungszusammenhang der abhängigen und unabhängigen Variablen nicht eindeutig identifiziert werden kann (Börsch-Supan und Köke 2002; Proppe 2009). In einigen empirischen Untersuchungen zur (übermäßigen) Vorstandsvergütung wird unterstellt, dass Endogenitätsprobleme weiterstgehend ausgeschlossen werden können, da sich diese im Zusammenhang mit der (übermäßigen) Vorstandsvergütung bereits auf inhaltlicher Ebene verwerfen lassen (Winkler und Behrmann 2019; Handschumacher et al. 2019). Darüber hinaus können fixe Unternehmenseffekte, die wir auch in unserer Untersuchung verwenden, Endogenitätsprobleme reduzieren (Adams und Ferreira 2009). Es besteht jedoch nach wie vor die Möglichkeit, dass Diversity keine Zufallsvariable, sondern endogen gegeben ist. Dies bedeutet, dass Frauen aufgrund bestimmter Charakteristika des Unternehmens in dessen Aufsichtsrat berufen werden. Wie zuvor erläutert, gehen wir davon aus, dass weibliche Vorstände seltener opportunistische Verhaltensweisen hinsichtlich des Strebens nach einer übermäßigen Vergütung an den Tag legen. Des Weiteren zeigen empirische Evidenzen, dass Frauen häufiger in Gremium berufen werden, wenn bereits eine weibliche Managerin bzw. Kontrolleurin vertreten ist (Oehmichen et al. 2010; Hutchinson et al. 2015). Die abhängige und die unabhängige Variable der Untersuchung, das heißt sowohl die übermäßige Vorstandsvergütung als auch das Ausmaß der Gender-Diversity im Aufsichtsrat können beispielsweise von der Existenz weiblicher Vorstände abhängen. Wir berücksichtigen diese Effekte weitestgehend durch Kontrollvariablen, trotzdem können nicht-beobachtbare Unternehmenscharakteristika nie ausgeschlossen werden und dazu führen, dass wir einen Zusammenhang aufdecken, dem keine Kausalität zugrunde liegt (Sila et al. 2016). In der Forschung wird diesem Problem teilweise durch zweistufige Schätzmodelle (2‑stage-least-square) begegnet. Dabei kommen Instrumental-Variablen zum Einsatz, die mit der Gender-Diversity im Aufsichtsrat hoch korreliert sind und nicht im Zusammenhang mit der Vorstandsvergütung stehen. Kritiker der Methode bringen jedoch an, dass keine geeigneten Instrumental-Variablen existieren, die diese Kriterien erfüllen und diese zu Verzerrungen der Schätzergebnisse führen können (Ittonen et al. 2010). Aus diesem Grund sehen wir von der Verwendung dieser Methode ab.

Unser Datensatz umfasst für das Jahr 2017 insgesamt 1470 (2016: 1450; 2015: 1450) Aufsichtsratsmitglieder. Bei 132 Unternehmen liegt die durchschnittliche Anzahl somit bei 11,1 (2016: 11,0; 2015: 11,0) Aufsichtsratsmitgliedern. Von diesen Aufsichtsräten sind 1081 (2016: 1088; 2015: 1145) männlich und 389 (2016: 362; 2015: 305) weiblich. Dies entspricht einer durchschnittlichen Anzahl von 3,0 (2016: 2,7; 2015: 2,3) Aufsichtsrätinnen bzw. einem Frauenanteil von 23,3 % (2016: 22,2 %; 2015: 18,7 %) im Kontrollorgan. Der Frauenanteil stieg somit von 2015 bis 2017 um 4,6 Prozentpunkte. Damit werden im Jahr 2017 bereits 41,6 % (2016: 36,4 %; 2015: 22,7 %) der Unternehmen der gesetzlichen Geschlechterquote von 30 % gerecht. Dagegen existiert im dreijährigen Betrachtungszeitraum kein Unternehmen, in dem mehr Frauen als Männer im Kontrollgremium vertreten sind, während 14,4 % der Gremien (2016: 15,2 %; 2015: 19,7 %) durch ausschließlich männliche Aufsichtsräte kontrolliert werden. Auch in Hinblick auf die Vorsitzposition sind weibliche Vertreter stark unterrepräsentiert. Lediglich in vier bzw. 3,0 % (2016 und 2015: vier bzw. 3,0 %) der betrachteten Unternehmen wird der Aufsichtsrat durch eine Vorsitzende vertreten. Abb. 1 verdeutlicht den Zuwachs weiblicher Aufsichtsräte in den letzten Jahren. Darüber hinaus verdeutlich die Abbildung, dass der Frauenanteil im Aufsichtsrat insbesondere durch Arbeitnehmerinnen determiniert wird. Hier liegt der durchschnittliche Anteil 2017 bei 27,2 % (2016: 24,9; 2015: 21,3 %), wohingegen der Anteil weiblicher Aktionärsvertreter 24,5 % (2016: 22,1 %; 2015: 18,6 %) entspricht. Es wird des Weiteren deutlich, dass Frauen insbesondere im Vergütungsausschuss stark unterrepräsentiert sind. Im Mittel liegt der Frauenanteil hier bei 12,4 % (2016: 12,7 %; 2015: 13,1 %) und ist damit in den letzten Jahren sogar weitergesunken.

Ferner zeigt die deskriptive Auswertung, dass der Anteil an Aufsichtsrätinnen in Unternehmen des DAX (2017: 30,9 %; 2016: 28,5 %; 2015: 24,6 %) im Mittel höher ist als in Unternehmen des SDAX (2017: 23,4 %; 2016: 23,1 %; 2015: 19,8). Die deskriptive Statistik der abhängigen, unabhängigen und Kontrollvariablen ist der Tab. 1 zu entnehmen.

Die Tab. 2 bildet die Ergebnisse der Korrelationsanalyse ab. Die Analyse verdeutlicht, dass die Diversity-Kennzahlen, ausschließlich der Variablen Frauen₃₀.Gesamt und Frauenanteil.Aktionär, in einem positiven und signifikanten Verhältnis zur (variablen) übermäßigen Vergütung stehen. Da lediglich die Korrelationskoeffizienten der Vergütungskennzahlen ExcPay und _VARExcPay sowie der Variablen zur Messung der Gender-Diversity einen kritischen Wert von 0,8 überschreiten bzw. sich diesem annähern und diese nicht im gleichen Regressionsmodell Verwendung finden, ist nicht von Multikollinearität auszugehen (Gujarati und Porter 2010).

Zur Untersuchung der prognostizierten Zusammenhänge führen wir mehrere Regressionsanalysen mit fixen Unternehmenseffekten durch.